泡泡玛特DTC出海模式深度分析报告-23页

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提取的文档内容：证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 泡泡玛特（09992.HK） 渠道+运营+供应链齐发力，DTC 出海模式成效显著 出海业务以 DTC 模式为重心，上半年境外收入高增。公司出海业务经由 B2B 模式 为主的探索阶段和 B 端 C 端并进的过渡阶段，现已进入以 DTC 模式为重心的快速 发展阶段，公司通过直面消费者来强化品牌与 IP 影响力。2024H1，公司港澳台及 海外业务收入同比增长 259.6%至 13.51 亿元，占总收入比重同比提升 16.3pct 至 29.7%。分渠道看，境外线下收入 2022 年来持续高增长，2024H1 境外线下收入 占境外收入比例达 70.05%；境外线上收入保持稳增长，2024H1 占境外收入比例 达 18.29%。分地区看，2024H1 东南亚地区、东亚及港澳台地区、北美地区、欧 澳及其他地区占比分别为 41.1%、35.4%、13.2%、10.3%，其中东南亚地区成长 最快，2024H1 收入同比增长 478.3%至 5.56 亿元。 渠道：线下门店快速铺设至广泛地区，线上“平台+独立站”双线并进。线下渠道 方面，公司将境外门店与机器人店同步迅速铺开。截至 2024 年 6 月，港澳台及海 外门店数达到 92 家，同比增长 67.3%，增速高于国内门店的 10.0%；港澳台及海 外机器人商店达到 162 家，同比增长 13.3%，增速高于国内机器人店的 0.2%。公 司境外线下展店方式具备三个特点：1）以点带面：选择具备辐射效应的地区，为 下一阶段的拓张提前筹备。2）先试后铺：在进入新地区并大范围铺货之前开设快 闪店和机器人店。3）选择地标性商圈，并配合新潮的店铺设计吸引核心目标用户。 线上渠道方面，公司采取“平台渠道+独立站”两手抓的方式。2020 年来公司陆 续入驻速卖通、亚马逊、Lazada、Shopee、shopify 等第三方电商平台。同时公司 建立独立站从而沉淀品牌私域流量，并赋予独立站沟通与社交属性，强化粉丝粘 性并实现裂变传播。 运营：产品定制化开发并配合本土化推广，成功实现文化接驳。公司采取原创内 容与 IP 合作并行的策略，先通过联名国际品牌引流，继而针对地区进行产品定制 化开发，并积极开展与当地艺术家的合作。推广方面，公司进驻多个国际化社媒平 台并着力运营账号矩阵、邀请垂类 KOL 宣传产品玩法、再针对 IP 表现调整各地区 运营动作，来实现流量的积累与扩充。 供应链：柔性供应链形成有力支撑，加速开拓供应链新分支。目前公司在东南亚 和北美地区已建立海外保税仓。公司已实现境外后台管理系统的打通，消费者数 据的沉淀促进了系统日益完善。公司通过系统实现供应链柔性调节，并提高对销 量预测的准确性，成功实现对境外销售的有力支撑。2024 年上半年境外销量高增 长的情况下，公司供应链表现稳健，整体存货水平保持在 9 亿元左右的合理位置。 同时公司积极推进海外分支供应链的搭建。2024 年 1 月，公司在越南完成第一批 产品生产，标志着全球供应体系的落地。同时公司也在尝试与越南当地两家头部 工厂合作，海外生产到位为海外销量下一阶段的拓张做好了先发筹备。 市场空间：潮玩市场空间广阔，东南亚市场潜力较强。潮玩市场近年来迅速扩张 且未来空间广阔，细分市场来看，东南亚市场增速及增长空间可观，且东南亚年轻 人与华人消费偏好相似，中国潮玩产品的设计与营销更贴合当地年轻受众。公司 重点布局东南亚，有望借助其市场潜力及人口红利实现长期成长。 风险提示：零售店开设不及预期；IP 吸引力不及预期；行业竞争加剧；测算假设 偏离实际。 买入（维持） 股票信息 行业 文娱用品 前次评级 买入 10 月 24 日收盘价（港元） 75.85 总市值（百万港元） 101,862.24 总股本（百万股） 1,342.94 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 8.36 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 分析师 刘书含 执业证书编号：S0680524070007 邮箱：liushuhan@gszq.com 相关研究 1、《泡泡玛特（09992.HK）：2024H1 业绩高增，海外 业务全面扩张》 2024-08-28 2、《泡泡玛特（09992.HK）：2023 年业绩表现亮眼， 海外业务高速扩张》 2024-03-21 3、《泡泡玛特（09992.HK）：国内线下增长提速，抖音 渠道与海外业务强势扩张》 2023-10-25 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,617 6,301 12,739 16,379 19,871 增长率 yoy（%） 3% 36% 102% 29% 21% 归母净利润（百万元） 476 1,082 2,354 2,992 3,749 调整后净利润（百万元） 574 1,191 2,442 3,090 3,853 增长率 yoy（%） -43% 108% 105% 27% 25% EPS 最新摊薄（元/股） 0.42 0.88 1.82 2.30 2.87 P/E（倍） 167.48 78.79 38.27 30.24 24.25 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 10 月 25 日收盘价，汇率为 0.92 元 /港元 -30% 22% 74% 126% 178% 230% 2023-10 2024-02 2024-06 2024-10 泡泡玛特 恒生指数 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,616 7,683 11,689 16,012 21,112 营业收入 4,617 6,301 12,739 16,379 19,871 现金 685 2,078 2,230 5,693 8,722 其他收入 34 43 40 40 40 应收账款及票据 194 321 602 728 883 营业成本 1,963 2,437 4,459 5,651 6,756 存货 867 905 1,585 1,915 2,252 销售费用 1,471 2,005 3,822 4,914 5,961 其他 4,869 4,379 7,272 7,677 9,255 管理费用 686 707 1,427 1,802 2,186 非流动资产 1,965 2,285 2,194 2,141 2,087 研发费用 - - - - - 固定资产 449 653 647 626 600 财务费用 -29 -152 -61 -65 -168 无形资产 848 842 711 623 539 除税前溢利 640 1,416 3,201 4,185 5,244 其他 668 790 835 892 948 所得税 164 327 832 1,172 1,468 资产总计 8,580 9,969 13,882 18,153 23,199 净利润 476 1,089 2,368 3,013 3,775 流动负债 1,131 1,733 3,313 4,426 5,553 少数股东损益 0 6 14 21 26 短期借款 - 15 35 45 55 归属母公司净利润 476 1,082 2,354 2,992 3,749 应付账款及票据 259 445 743 942 1,126 其他 872 1,273 2,535 3,440 4,372 EBIT 610 1,264 3,140 4,120 5,075 非流动负债 484 455 455 455 455 EBITDA 1,215 1,932 3,451 4,411 5,345 长期债务 - - - - - 调整后净利润 574 1,191 2,442 3,090 3,853 其他 484 455 455 455 455 调整后 EPS（元） 0.42 0.88 1.82 2.30 2.87 负债合计 1,615 2,188 3,768 4,882 6,008 普通股股本 1 1 1 1 1 储备 6,891 7,769 10,088 13,225 17,118 归属母公司股东权益 6,963 7,770 10,089 13,226 17,119 少数股东权益 2 10 25 46 72 股东权益合计 6,965 7,780 10,114 13,271 17,191 负债和股东权益 8,580 9,969 13,882 18,153 23,199 主要财务比率 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力 营业收入 2.82% 36.46% 102.18% 28.57% 21.32% 归属母公司净利润 -42.74% 107.57% 105.10% 26.56% 24.69% 获利能力 毛利率 57.49% 61.32% 65.00% 65.50% 66.00% 销售净利率 10.30% 17.18% 18.48% 18.27% 18.87% 现金流量表（百万元） ROE 13.93% 13.93% 23.33% 22.63% 21.90% 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROIC 12.47% 12.47% 22.89% 22.28% 21.19% 经营活动现金流 891 1,451 323 3,481 3,029 偿债能力 净利润 476 1,082 2,354 2,992 3,749 资产负债率 18.82% 21.95% 27.15% 26.89% 25.90% 少数股东权益 0 6 14 21 26 净负债比率 -9.84% -26.51% -21.70% -42.55% -50.41% 折旧摊销 605 669 312 290 269 流动比率 5.85 4.43 3.53 3.62 3.80 营运资金变动及其他 -190 -306 -2,358 177 -1,016 速动比率 1.22 1.66 1.13 1.70 1.96 营运能力 投资活动现金流 -4,698 192 -154 -170 -151 总资产周转率 0.55 0.68 1.07 1.02 0.96 资本支出 -348 -400 -175 -180 -160 应收账款周转率 25.25 24.44 27.61 24.64 24.67 其他投资 -4,351 592 21 10 9 应付账款周转率 7.48 6.92 7.51 6.71 6.53 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1,177 -660 -360 -192 -193 每股收益 0.42 0.88 1.82 2.30 2.87 借款增加 -323 -200 20 10 10 每股经营现金流 0.65 1.08 0.24 2.59 2.26 普通股增加 -634 -260 - - - 每股净资产 5.04 5.76 7.51 9.85 12.75 已付股利 -220 -200 -380 -202 -203 估值比率 其他 - - - - - P/E 167.48 78.79 38.27 30.24 24.25 现金净增加额 -4,579 1,000 152 3,463 3,029 P/B 3.60 3.22 9.26 7.06 5.46 EV/EBITDA 20.09 11.89 26.44 19.90 15.86 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 10 月 25 日收盘价，汇率为 0.92 元/港元 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.出海业务概况：以 DTC 模式为重心，上半年境外收入高增 ....................................................................... 5 2.渠道：线下门店广泛铺设，线上“平台+独立站”双线并进 ...................................................................... 8 2.1 线下渠道：以点带面+先试后铺，迅速辐射至广泛地区 .................................................................... 8 2.2 线上渠道：平台渠道与独立站双线并进，强化品牌力与社交属性 .....................................................10 3.运营：产品定制化开发，配合本土化推广 ..............................................................................................13 3.1 定制化开发：联名品牌+产品本地化+合作艺术家，实现文化接轨 ...................................................13 3.2 本土化推广：打通社媒、KOL 等多样化推广路径 ...........................................................................15 4.供应链：柔性供应链形成有力支撑，搭建海外供应链新分支 ....................................................................18 5.市场空间：潮玩市场空间广阔，东南亚市场潜力较强 ..............................................................................19 6.盈利预测与投资建议 ...........................................................................................................................21 图表目录 图表 1： 泡泡玛特出海业务发展历程 ........................................................................................................ 5 图表 2： 近年来公司境外收入及同比增速（单位：亿元） .......................................................................... 6 图表 3： 近年来公司境外收入占比 ........................................................................................................... 6 图表 4： 公司境内境外业务毛利率 ........................................................................................................... 6 图表 5： 近年来公司境外分渠道收入及同比增速（单位：亿元） ................................................................. 7 图表 6： 近年来公司境外分渠道毛利率 .................................................................................................... 7 图表 7： 近年来公司境外分渠道收入占比 ................................................................................................. 7 图表 8： 公司境外分地区收入（单位：亿元） ........................................................................................... 7 图表 9： 公司境外分地区收入占比 ........................................................................................................... 7 图表 10： 公司全球市场版图 ................................................................................................................... 8 图表 11： 近年来公司境外门店及机器人店数量（单位：个） ..................................................................... 8 图表 12： 近年来境外门店及机器人店收入及同比增速（单位：亿元） ........................................................ 8 图表 13： 境内外零售店单店店效对比（单位：万元/家） ........................................................................... 9 图表 14： 境内外零售店单店店效对比（单位：万元/台） ........................................................................... 9 图表 15： 泡泡玛特泰国曼谷小野快闪店..................................................................................................10 图表 16： 泡泡玛特越南蚬港巴拿山乐园古堡主题店 .................................................................................10 图表 17： 泡泡玛特在伦敦 MCM 动漫展亮相 ............................................................................................10 图表 18： 泡泡玛特巴黎卢浮宫店 ...........................................................................................................10 图表 19： 近年来公司境外线上分渠道收入及同比增速（单位：万元） .......................................................11 图表 20： 近年来公司境外线上分渠道收入占比 ........................................................................................11 图表 21： Shopee 平台公司店铺页面 ......................................................................................................11 图表 22： 公司美国官网页面 ..................................................................................................................11 图表 23： 公司基于亚马逊云科技的架构示意图 ........................................................................................12 图表 24： 公司与小黄人联名产品 MEGA SPACE MOLLY 400%小黄人 ..........................................................13 图表 25： 公司与可口可乐联名产品“星河漫步” .....................................................................................13 图表 26： 境外限定产品与本土化产品概览 ..............................................................................................14 图表 27： 公司与海外艺术家合作情况 .....................................................................................................15 图表 28： 公司官方账号及各区域账号矩阵 ..............................................................................................16 图表 29： 公司 TIKTOK 美国站年中大促销售表现 .....................................................................................16 图表 30： 泡泡玛特部分境外地区线上销量排行 ........................................................................................17 图表 31： 泡泡玛特首尔旗舰店艺术家活动 ..............................................................................................17 图表 32： 泡泡玛特韩国首尔门店 ...........................................................................................................17 图表 33： 公司 2022 年来存货水平（单位：亿元） ..................................................................................18 图表 34： 公司 2022 年来存货周转天数 ...................................................................................................18 图表 35： 全球玩具市场及潮玩市场规模（单位：亿美元） ........................................................................19 图表 36： 公司境外市场空间测算（单位：亿元） .....................................................................................20 图表 37： 公司盈利预测表（单位：百万元） ...........................................................................................21 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 38： 可比公司相对估值表（单位：亿元，估值日期为 2024/10/24） ...................................................22 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.出海业务概况：以 DTC 模式为重心，上半年境外收入高增 今年以来泡泡玛特出海业务表现卓越，其出海历程可大致划分为三个阶段： 第一阶段（2018 年）：以 B2B 模式初步探索。为了快速有效进入新市场，公司早期选择 与境外有实力的经销商合作，经销商帮助公司高效铺货。该模式下公司前期投入可控， 出海的初步试验就此展开。经过对各国家与地区经济体量、居民收入、城市化率、宗教 背景、物理距离等因素的综合考量，泡泡玛特选择了文化和距离相近的 20 余个国家和地 区，其中日本、韩国、新加坡、中国港台地区和东南亚被定为第一序列目标市场。 第二阶段（2019-2021 年）：B 端与 C 端并进。随着出海业务的有效性得到验证，以及境 外管理团队的扩充，公司调整出海策略。2019 年，在拓展境外经销商的同时，公司将直 营店、机器人店、快闪店等直接面向 C 端的渠道模式向境外输出。公司基于各个新市场 的反馈数据，对目标区域再次排序筛选，将新加坡、韩国和马来西亚列为海外拓展的重 点地区，并通过成立子公司的形式加强在重点地区的品牌影响力。 2019 年，泡泡玛特韩国分公司成立，这标志着公司境外业务核心向 C 端转移。2020 年 9 月，公司在韩国首尔开设首家境外直营店，随后陆续在韩国其他城市、新加坡、加拿 大、中国香港开店。2021 年，泡泡玛特国际新加坡控股公司成立。2021 年圣诞期间， 公司联合境外子公司、门店、经销商等举行近百家圣诞主题快闪活动，品牌热度迅速提 升。 第三阶段（2022 年起）：以 DTC 模式为战略重心。2022 年，公司将全球化业务的战略 重心转至 DTC（Direct To Customer），加速铺设直营门店、机器人商店，同时全面搭建 线上跨境电商渠道。DTC 模式的核心在于公司作为品牌方能直面消费者，既能有效控制 销售成本，也可及时获取用户反馈信息，从而根据不同市场消费人群的特点定制 IP 产品， 蓄力将 IP 打造为当地顶流。 图表1：泡泡玛特出海业务发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，赢商咨询，哈佛商业评论财经出品，搜狐新闻，投资界，新浪科技，中国财经，环信，环球网，中国经济网，CEO 品 牌观察，品牌方舟，新京报，中欧商业评论，蓝鲨消费，国盛证券研究所 2023 年，泡泡玛特港澳台及海外业务收入同比增长 134.9%至 10.66 亿元，占总收入比 重同比提升7.1pct至16.9%。2024H1，泡泡玛特港澳台及海外业务收入同比增长259.6% 至 13.51 亿元，占总收入比重同比提升 16.3pct 至 29.7%。 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：近年来公司境外收入及同比增速（单位：亿元） 图表3：近年来公司境外收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司境外业务盈利能力较强，带动整体毛利率提升。2022 年下半年以来，公司境外业务 毛利率呈显著增长态势，在 2023 年超过境内业务毛利率。2023H1/2023H2/2024H1，境 外业务毛利率分别高于境内业务毛利率 2.9/4.9/8.6pct。公司整体毛利率在境外业务带 动下从 2023H1 的 60.4%提升至 2024H1 的 64.0%。 图表4：公司境内境外业务毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 分渠道看，境外线下收入自 2022 年 DTC 战略以来持续高增长，2024H1 境外线下收入 同比增长 397.32%至 9.47 亿元，境外线下收入占境外收入比例从 2022 年的 33.21%快 速提升至 2024H1 的 70.05%，境外线下业务毛利率自 2021 年来保持在 72.0%以上的高 水平。境外线上收入保持快速增长，2024H1 境外线上收入同比增长 335.36%至 2.47 亿 元，占境外收入比例达 18.29%，境外线上业务毛利率在 2022 年显著提升，后保持在 72.7%以上的水平。 0.27 0.74 1.84 4.54 10.66 13.51 175.8% 147.7% 147.1% 134.9% 259.6% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 中国内地外收入 yoy 1.6% 3.0% 4.1% 9.8% 16.9% 29.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 中国内地外收入占比 58.2% 57.4% 60.0% 61.1% 61.5% 57.0% 53.2% 62.9% 66.0% 70.1% 58.1% 56.9% 60.4% 62.1% 64.0% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 境内业务毛利率 境外业务毛利率 公司整体毛利率 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：近年来公司境外分渠道收入及同比增速（单位：亿元） 图表6：近年来公司境外分渠道毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表7：近年来公司境外分渠道收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 分地区看，2024H1 东南亚地区、东亚及港澳台地区、北美地区、欧澳及其他地区占比分 别为 41.1%、35.4%、13.2%、10.3%。其中东南亚地区成长最快，2024H1 收入同比增 长 478.3%至 5.56 亿元。 图表8：公司境外分地区收入（单位：亿元） 图表9：公司境外分地区收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0.05 1.51 6.40 9.47 0.41 0.90 1.56 2.47 1.37 2.13 2.70 1.58 2799% 325% 397% 119% 73% 335% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2021 2022 2023 2024H1 境外线下收入 境外线上收入 境外批发及其他渠道收入 境外线下收入增速 境外线上收入增速 74.0% 73.4% 74.4% 72.0% 58.2% 74.5% 73.5% 72.7% 36.1% 32.6% 37.6% 54.8% 0% 20% 40% 60% 80% 2021 2022 2023 2024H1 境外线下毛利率 境外线上毛利率 境外批发及其他渠道毛利率 2.83% 33.21% 60.06% 70.05% 22.41% 19.88% 14.61% 18.29% 74.76% 46.91% 25.33% 11.66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2021 2022 2023 2024H1 境外线下收入占比 境外线上收入占比 境外批发及其他渠道收入占比 0.96 1.88 0.37 0.54 5.56 4.78 1.78 1.40 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 东南亚 东亚及港澳台 北美 欧澳及其他 2023H1 2024H1 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2.渠道：线下门店广泛铺设，线上“平台+独立站”双线并进 2.1 线下渠道：以点带面+先试后铺，迅速辐射至广泛地区 公司境外布局已进入 20+个国家和地区。2023 年至 2024 年上半年，泡泡玛特线下门店 首次进驻法国、马来西亚、泰国及荷兰等国家，目前所有境外门店都处于盈利状态。 图表10：公司全球市场版图 资料来源：DOIT 传媒，国盛证券研究所 公司境外门店与机器人店同步迅速铺开。截至 2024 年 6 月，港澳台及海外门店数达到 92 家（其中 83 家为直营店），同比增长 67.3%，增速高于国内门店的 10.0%；港澳台 及海外机器人商店达到 162 家（其中 143 家为直营模式），同比增长 13.3%，增速高于 国内机器人店的 0.2%。2024H1，港澳台及海外零售店收入同比增长 441.5%至 8.94 亿 元，占境外线下收入的 94.4%；港澳台及海外机器人店收入同比增长 109.7%至 0.53 亿 元，占境外线下收入的 5.6%。 图表11：近年来公司境外门店及机器人店数量（单位：个） 图表12：近年来境外门店及机器人店收入及同比增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从店效角度来看，由于产品吊牌价差异等原因，境外门店与机器人店平均单店店效高于 境内。2023 年境外机器人单店店效超越境内，2024H1 境外机器人单店店效均达到境内 7 43 80 92 9 120 159 162 0 50 100 150 200 2021 2022 2023 2024H1 境外零售店门店数 境外机器人店数 0.03 1.36 5.83 8.94 0.02 0.15 0.57 0.53 4120.4% 330.0% 441.5% 665.0% 277.3% 109.7%0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 2021 2022 2023 2024H1 境外零售店收入 境外机器人店收入 境外零售店收入增速 境外机器人店收入增速 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明 的两倍以上；2023 年境外零售店单店店效超过境内，并在 2024H1 达到 971.20 万元每 家，远高于境内的 393.39 万元每家。 图表13：境内外零售店单店店效对比（单位：万元/家） 图表14：境内外零售店单店店效对比（单位：万元/台） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司境外线下渠道的铺设已形成一套方法论，其策略与特点主要包括： 1）以点带面：公司选择新市场地区时，会将地区间的文化联动影响纳入考量，选择具备 辐射效应的地区从而达到“以点带面”的效果，为下一阶段的拓张提前筹备。 2）先试后铺：在进入新地区并大范围铺货之前，公司往往会在当地核心商圈开设快闪店 和机器人店，以判断该城市的消费潜力。例如进入新西兰和越南市场时，泡泡玛特都先 在当地开设快闪店。 3）选择地标性商圈：新市场首家门店选址往往位于地标性商圈，并配合新潮的店铺设计 吸引核心目标用户，强化消费者触达并实现最终的购买转换。 各个地区线下展店模式均反映了公司以上策略的落实： 东亚市场（日韩、港澳台）：公司最先进入的东亚市场在境外业务中占比较高，线下门店 数量超过 40 家。其中，韩国娱乐业发达、对时尚潮流敏感度高，其文娱产业能对东南亚 市场起到辐射作用，因此布局韩国市场成为公司出海的重要节点。2020-2022 年，公司 在韩国陆续开设了 4 家门店，其中包括境外首家旗舰店。门店定位也各有侧重，位于首 尔江南富人区的门店针对高收入、时尚群体；位于江北区的门店则选址在综合性商场等 手办店聚集地，主要针对手办爱好者。 东南亚市场：目前东南亚是发展最快的市场，2023 年底线下门店数量达到 15 家。东南 亚近年来互联网渗透速度高，且消费者画像与国内相似、对潮玩文化接受度较高。新加 坡是公司迈进东南亚市场的跳板，尽管新加坡本土市场较小但其政策开放，对周边国家 辐射能力强。2021-2022 年公司在新加坡落地多家门店，从而推进“以点带面”的扩张 策略。 2023 年来，泰国成为东南亚发展的新重心。2023 年 9 月-2024 年 2 月，曼谷三家门店 陆续开业，泰国首店开业当日销售额突破 200 万元，泰国第三店开业再续客流盛况，首 日销售额突破 500 万元，刷新全球门店单日销售记录。泰国门店多位于人流量大、交通 便利的繁华地段。如泰国三号店所在的尚泰拉抛购物中心是 Ladprao 商圈的核心商场， 是当地规划的新 CBD 区域，周边遍布中高端住宅区，这样的选址利于吸引中高端消费者。 2024 年 5 月，泡泡玛特越南首家门店在胡志明市 Crescent Mall 开业，境外首家古堡主 题店也在越南蚬港落地。随着越南双店齐开，公司在东南亚进一步扩大品牌势能，并计 划在 2024 年着力扩张东南亚市场版图。 45.89 315.25 728.64 971.20 579.92 514.02 682.99 393.39 0 200 400 600 800 1000 1200 2021 2022 2023 2024H1 境外零售店 境内零售店 22.09 12.67 36.09 32.83 25.14 18.33 25.05 14.39 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2021 2022 2023 2024H1 境外机器人店 境内机器人店 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明 西方市场：截至 2023 年底，西方市场线下门店数量达到 22 家，其中北美 6 家，欧洲 6 家，澳洲 10 家。公司将“先踩点，后进入”模式运用在欧洲市场，在伦敦开店前公司参 加了 2021 年伦敦漫展 MCM London 及艺术设计大会。2023 年，泡泡玛特在法国及荷兰 开设了首家线下门店，2024 年公司继续在米兰、阿姆斯特丹、巴黎等地的世界知名街区 开设旗舰店，扩大品牌声量。 2.2 线上渠道：平台渠道与独立站双线并进，强化品牌力与社交属性 公司选择以“平台渠道+独立站”两手抓的方式立体化搭建境外线上销售渠道。一方面， 进驻大型电商平台是更成熟的跨境经营模式，易于接入渠道且能快速铺开市场。公司 2020 年以来陆续入驻了速卖通、亚马逊、Lazada、Shopee、shopify 等第三方电商平台。 另一方面，公司以自有 IP 产品为主，自主把握品牌传播调性更利于长期发展，且境外流 量集中度低于国内，独立站沉淀品牌私域流量能力较强。 在“平台渠道+独立站”的拓展模式下，2022 年来泡泡玛特官网收入高速扩张，2024H1 泡泡玛特官网收入同比增长 465.5%至 6964.8 万元，占境外线上收入的 28.2%；同时， 多个第三方平台收入齐头并进，形成多点开花的线上销售渠道网，2024H1，Shopee 收 图表15：泡泡玛特泰国曼谷小野快闪店 图表16：泡泡玛特越南蚬港巴拿山乐园古堡主题店 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 图表17：泡泡玛特在伦敦 MCM 动漫展亮相 图表18：泡泡玛特巴黎卢浮宫店 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明 入同比增长 205.2%至 4518.3 万元，占境外线上收入的 18.3%，Lazada 收入在境外线 上收入中的占比同样达 18.3%，其他线上渠道收入占比达 35.2%。 ⚫ 赋予独立站沟通与社交属性，强化品牌力。目前公司已开设多个市场的电商独立站， 包括韩国、日本和法国。独立站可以作为官方信息传播窗口与用户保持沟通。2021 年 12 月，泡泡玛特 APP 美国版上线，名为“POP MART Global”。APP 主要功能包 括电子商务和 POP MART 社区，用户可以在应用程序中购买产品，并在社区分享收 藏的潮玩。公司将社区定位为“集社交、购物、品牌体验于一体的潮玩爱好者聚集 平台，连接潮流玩具艺术家和收藏者”，这种跨境电商与社区相结合方式能够发挥产 品社交属性，从而强化粉丝粘性并实现裂变传播。 ⚫ 合作亚马逊云科技，打造全套支持方案。由于自主建站模式更具挑战性，公司借助 亚马逊云科技开发品牌独立站，配备全套方案支撑在线商城的搭建和后续运营。 2023 年 9 月，泡泡玛特基于亚马逊云科技构建了其北美与全球独立站。 图表19：近年来公司境外线上分渠道收入及同比增速（单位：万元） 图表20：近年来公司境外线上分渠道收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表21：Shopee 平台公司店铺页面 图表22：公司美国官网页面 资料来源：兔克出海，国盛证券研究所 资料来源：兔克出海，国盛证券研究所 2706.1 3947.9 6964.8 2518.6 4288.5 4518.3 4533.6 8707.7 45.9% 465.5% 70.3% 205.2% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2022 2023 2024H1 泡泡玛特官网 Shopee Lazada 其他线上渠道 泡泡玛特官网收入增速 Shopee收入增速 30.0% 25.4% 28.2% 18.3% 27.9% 27.5% 18.3% 42.1% 47.1% 35.2% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 2022 2023 2024H1 泡泡玛特官网 Lazada Shopee 其他线上渠道 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表23：公司基于亚马逊云科技的架构示意图 资料来源：亚马逊云科技，国盛证券研究所 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明 3.运营：产品定制化开发，配合本土化推广 3.1 定制化开发：联名品牌+产品本地化+合作艺术家，实现文化接轨 为打破地区间商品文化壁垒，公司采取原创内容与 IP 合作并行的策略，先通过联名国际 品牌引流，继而针对地区进行产品定制化开发，并积极开展与当地艺术家的合作。 1） 联名国际品牌：进入新市场前期，公司通过扩大 IP 授权范围与国际知名品牌达成合 作，并推出联名产品。 “大版权”产品的跨文化影响力成为公司进入新文化圈的抓手。 例如，公司与迪士尼合作推出 MEGA SPACE MOLLY 1000%/400%米奇、米妮，与 漫威合作推出漫威复仇者联盟系列盲盒，通过在产品设计中融入东西方文化元素， 打造多样化潮玩手办；在越南市场，公司合作小黄人、三丽鸥推出联名款产品。此 外，公司还曾与可口可乐共同推出 MEGA 珍藏系列 SPACE MOLLY，设计灵感来自可 口可乐公 2022 年限定产品“星河漫步”；而公司与优衣库的合作系列童装“WE ARE THE MONSTERS”也在优衣库线上和线下渠道发售。 公司将国际品牌与自身元素相融合，并以海外消费者更能接受的设计语言呈现，从 而积蓄了海外推广动能。经过联名产品为公司引流、拉新，此后推动的自有 IP 运营 则水到渠成。 2） 原创产品本地化：经过对本土消费者喜好的挖掘，公司对自有 IP 产品进行本地化 设计，并配合推出当地限定产品。例如在日本首店推出限量版 LABUBU 潜水员吊 卡及招财猫手办；在加拿大首店推出 PUCKY 海狸限量吊卡及枫叶款手办；在法国 巴黎推出法国海军蓝的 LABUBU；在泰国推出融合泰国传统元素和色彩的 THAI SMILE 限定系列，来加深消费者与品牌间的文化认同；而 MOLLY 在进入东南亚、 欧美等市场前进行了因地制宜的形象改良，以贴合当地喜好。 图表24：公司与小黄人联名产品 MEGA SPACE MOLLY 400%小黄人 图表25：公司与可口可乐联名产品“星河漫步” 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表26：境外限定产品与本土化产品概览 产品名称 产品类型 面向国家或地区 IP 化雪 境外限定产品 泰国 SKULLPANDA DARK MAID 境外限定产品 英国、新西兰 SKULLPANDA 怪诞冬日吊卡 境外限定产品 海外 SKULLPANDA LONG TIME NO DING 系列 境外限定产品 中国香港 MOLLY 欧洲杯足球 LABUBU 萌粒 境外限定产品 英国 LABUBU 黑熊 境外限定产品 中国澳门 DIMOO 吉象 本土化产品 泰国 DIMOO 芒果冻 本土化产品 马来西亚 DIMOO ZIMOMO SUNNY 本土化产品 澳洲 THE MONSTER LABUBU 招财猫 本土化产品 日本 THE MONSTER 海军蓝 LABUBU 本土化产品 法国 THE MONSTER Beaver Baby 本土化产品 加拿大 PUCKY 百变精灵系列盲盒 境外限定产品 中国澳门 小甜豆 Y2K 系列 境外限定产品 日本 AZURA 自然元素系列 境外限定产品 日本 AZURA 资料来源：新财富，公司公众号，国盛证券研究所 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明 3） 合作当地艺术家：近年来公司加速挖掘全球各地艺术家，通过与海外艺术家合作打 造原创 IP 来提高 IP 出海的胜率。例如，公司与泰国本地艺术家合作打造的 Crybaby 成为当地“新晋顶流”，泰国第三家线下门店开业当天，艺术家本人在现场举办签售 会，销售额一度创造了泡泡玛特全球门店单日历史新高；公司与美国艺术家合作推 出了 PeachRiot 系列，该系列凭借其较强的文化亲和性在美国市场收获了亮眼的销 量。 3.2 本土化推广：打通社媒、KOL 等多样化推广路径 运营社媒矩阵：公司已进驻多个国际化社媒平台，以官方账号+各区域账号的矩阵形式 运营。截至 2024 年 7 月 29 日，TIKTOK 官方账号粉丝量已超过 170 万，带有#popmart 标签的视频超过 15 万个，总播放量近 10 亿。自 2023Q4 入驻 TikTok Shop 以来，公司 以自播内容作为冷启动，通过规律稳定的自制内容累积流量势能。在美区年中大促期间， 公司首发两款高热度新品，并结合多平台宣传，成功引起关注。公司通过单场 8 小时直 播实现 10 万 GMV 峰值以及 26.9 万总浏览量，TOP1 单品 Mega Molly400%以 35%的点 击率迅速售罄，创造 1.2 万美元销量。 图表27：公司与海外艺术家合作情况 合作艺术家 国家 合作 IP 开始合作时间 已推出盲盒系 列数 Seulgie Lee 韩国 SATRY RORY 2018 年 2 月 15 chokocider 韩国 DUCKOO 2019 年 11 月 9 Mark Landwehr &Sven Waschk 美国 COARSE 2019 年 5 月 6 Helena stamulak 英国 MOMIJI 2019 年 10 月 4 Molly 泰国 CRYBABY 2020 年 11 月 4 Coolrain&205 韩国 COOLABO 2021 年 6 月 4 上野阳介 日本 HAPICO 2022 年 5 月 4 Hokubo 日本 INSTINCTOY 2020 年 3 月 3 clockhouse 韩国 FLYING DONGDONG 2021 年 8 月 3 funi 韩国 Chewyhams 2020 年 6 月 1 Hyosook Lee 韩国 AVOFRIENDS 2021 年 7 月 1 konatsu 韩国 NEGORA 2022 年 2 月 1 Chol Hyung nae 韩国 BAZBON 2023 年 1 月 1 UpteMPo 、 ROOCKOON 、 Jonghun Ha 韩国 HANDS IN FACTORY 2023 年 3 月 1 Libby Frame 美国 Peach Riot 2023 年 10 月 1 资料来源：新财富，国盛证券研究所 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明 图表28：公司官方账号及各区域账号矩阵 图表29：公司 TIKTOK 美国站年中大促销售表现 资料来源：Glodastory 数据，国盛证券研究所 资料来源：Glodastory 数据，国盛证券研究所 借力 KOL 传播：公司邀请垂类 KOL 在主流社媒平台上直播带货、记录线下门店打卡等， 宣传 IP 和产品玩法，广泛吸引垂直用户。今年北美年中大促当周，有 47 位达人为 POP MART USSHOP 小店的商品带货，当周关联视频达 58 个。名人对公司产品的喜爱也能自 然带动粉丝效应。此前，“泰国公主身上挂着旗下产品拉布布玩偶，泰国知名女明星 Lisa 连续三天在 ins 上分享在泡泡玛特扫货的视频”等热点在泰国市场为公司收获可观流量。 针对 IP 调整运营动作：基于 IP 在不同地区的表现，公司会进行针对性的运营动作，主 推符合本地偏好的现象级 IP。各地畅销 IP 存在差异化，如东南亚地区消费习惯和内地 相近且华人占比高，因此热销 IP 也与内地相近；日韩地区消费者更喜爱可爱形象的 IP 例如 PUCKY、AZURA 等；北美对个性化 IP 偏好程度更高，例如 HIRONO、Vita 等；在 墨西哥以骷髅头为元素的 IP（THE MONSTER 系列 IP 中的 Tycoco）更受欢迎；欧洲市 场更偏好精灵、动物类可爱风格 IP，例如 MOMIJI 等。在搜集反馈信息后，公司会围绕 相关 IP 调整后续运营策略。 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表30：泡泡玛特部分境外地区线上销量排行 泰国 shopee 新加坡 shopee 台湾 shopee 1 HIRONO 小小的使坏系列 哈利波特 魔法世界道具系 列 HIRONO THE OTHER ONE 系列 2 MOLLY MEGA 100% SPACE 系列 DIMOO 森林之夜系列 MOLLY MEGA100%经 典珍藏系列 3 HIRONO 默剧系列 迪士尼 迪士尼公主与她 的小伙伴 MOLLY MEGA 100%SPACE 4 CRYBABY 悲伤俱乐部系列 小甜豆 秋叶原系列 SKULLPAND A 密林古堡系列 5 SKULLPAND A 密林古堡系列 小甜豆 24 小时便利店系 列 SKULLPAND A 温度系列 美国亚马逊 英国亚马逊 加拿大亚马逊 1 HIRONO 小 小 的 使 坏 系 列 SKULLPANDA 温度系列 HIRONO 小小的使坏系 列 2 SKULLPAND A 温度系列 DIMOO 侏罗纪世界系列 加菲猫 白日梦系列 3 SKULLPAND A 庭前墨梅系列 HIRONO 小小的使坏系列 小马宝莉 悠闲的午后系 列 4 HIRONO 重塑系列 加菲猫 白日梦系列 BUNNY 圣诞系列 5 CRYBABY 飞天小女警系列 哈利波特 魔珐世界道具系 列 VITA 超级乐队系列 资料来源：新财富，国盛证券研究所 线下门店配合推广：公司线下门店起到对本土化推广起到补充作用。境外门店从设计层 面为本土化保留了落地空间。例如首尔弘大和台北西门町的旗舰店均为独栋形式，内部 设有活动空间和艺术家画廊，将画廊空间提供给本土艺术家举办新品签售或粉丝见面会。 此外，对于各国不同大小的店铺，从装潢色调、灯光数量、亮度色温到购物袋体积、价 格标签等，公司均根据各地消费市场的偏好进行个性化调整，例如韩国门店招牌选择韩 国接受度最高黑底与白色字而非国内传统的明黄色。 图表31：泡泡玛特首尔旗舰店艺术家活动 图表32：泡泡玛特韩国首尔门店 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明 4.供应链：柔性供应链形成有力支撑，搭建海外供应链新分支 境外业务拓张往往对供应链带来考验，公司通过全球供应链系统调节供应链，从而支持 境外销售。目前公司采取国内仓库发货与海外仓库发货相结合的方式，在东南亚和北美 地区，公司建立海外保税仓，以缩短运输和配送时间。 公司已实现境外后台管理系统的打通，可以实时查看每个国家和地区的库存、销售、盈 利情况，消费者数据的沉淀促进了系统日益完善。公司通过系统保持供应链柔性调节， 对物流成本、生产成本预先进行准备与测试，并提高对销量预测的准确性，成功实现对 境外销售的有力支撑。2024 年上半年境外销量高增长的情况下，公司供应链表现稳健， 整体存货水平保持在 9 亿元左右的合理位置。 在全球化供应链系统的调度下，境外销售渠道有效吸收存货，存货周转天数显著下降。 自 2022 年公司发展海外 DTC 业务以来，存货周转天数从 2022H1 的 159 天稳步下降至 2024H1 的 100 天。多样化的销售路径有助于存货快速消化，未来随着境外门店持续填 密与线上渠道不断丰富，公司有望进入更高效的存货周转模式。 此外，部分海外市场区域在物流、移动支付等基础设施方面弱于国内，需要针对性根据 地区实际情况打通供应链。在物流时效性上，公司将物流体系分为极速和标准两种选择， 提供分级差异化服务。线上订单方面，公司会联合当地物流供应商构建物流体系，以求 更快速度完成配送。 同时，公司积极推进海外分支供应链的搭建。为避免海外销量增长可能带来的供应链衔 接不及时、生产成本高昂等问题，公司加速开拓供应链新分支。2024 年 1 月 18 日，公 司在越南完成第一批产品生产，标志着全球供应体系的落地。同时公司也在尝试与越南 当地两家头部工厂合作，目前处于测试阶段。海外生产到位为海外销量下一阶段的拓张 做好了先发筹备。 图表33：公司 2022 年来存货水平（单位：亿元） 图表34：公司 2022 年来存货周转天数 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 9.57 8.67 7.59 9.05 9.17 0 2 4 6 8 10 12 2022H1 2022 2023H1 2023 2024H1 存货 159.01 151.85 131.18 130.86 100.03 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2022H1 2022 2023H1 2023 2024H1 存货周转天数 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明 5.市场空间：潮玩市场空间广阔，东南亚市场潜力较强 在可支配收入增加、潮流文化迅速传播、优质潮玩 IP 成功孵化等因素的驱动下，潮玩市 场近年来迅速扩张且未来空间广阔。根据聚汇数据，2022 年，全球潮玩市场规模达 338 亿美元，全球玩具市场规模达 923 亿美元。 图表35：全球玩具市场及潮玩市场规模（单位：亿美元） 资料来源：聚汇数据，国盛证券研究所 从细分市场来看，东南亚市场增速及增长空间可观。2023 年东南亚玩具市场规模为 56.4 亿美元，2028 年预计增长至 65.2 亿美元（约合人民币 466 亿元）。人口层面来看，东南 亚 11 国人口总数达 6.7 亿，人口结构呈现明显的年轻化趋势，印尼、马来西亚、菲律宾 和越南 35 岁以下人口占比超 50%，东南亚本地年轻人与华人在消费偏好上有共通点， 中国潮玩产品的设计与营销更贴合当地年轻受众；在泰国和越南，更具潮玩消费力的两 国女性人口数量高于男性。公司重点布局东南亚市场，有望借助其市场潜力及人口红利 实现长期成长。 我们按照公司 2024 年半年报中的地区分类，将境外市场划分为东南亚、东亚、北美、欧 澳及其他四大市场地区，并根据各地区玩具市场规模预期值及公司在各地区市占率预期 值测算公司未来三年境外市场空间。 1）东南亚市场：据《东南亚玩具&游戏市场报告》，东南亚玩具市场规模在 2023 年达到 398 亿元，预计将以每年 7%的速度增长，则 2024-2027 年东南亚玩具市场规模将从 426 亿元增长至 522 亿元。市占率方面，2024H1 公司在东南亚市场市占率约 2.61%，假设 2024 年市占率达到 3.05%，并每年提升 0.10pct，至 2027 年达到 3.35%。（东南亚市场 与国内市场较为相似，我们参考公司国内市占率对以上测算进行验证，2023 年公司在国 内玩具市场市占率约 3.27%，公司东南亚市场市占率将逐步向当前国内市占率靠拢并在 2027 年超过国内 2023 年市占率，未来三年 3.15%/3.25%/3.35%的市占率假设较为合 理 。） 由 市 场 规 模 * 市 占 率 可 得 2024-2027 年 公 司 东 南 亚 地 区 预 期 收 入 为 12.99/14.36/15.85/17.48 亿元。 2）东亚市场：据中外玩具网，2021 年来日本玩具市场规模同比增速保持在 6.7%~8.3% 之间，2023 年同比增长 7.1%至 485 亿元，假设日本玩具市场规模保持 7%的年度增速， 则 2024-2027 年日本玩具市场规模将从 519 亿元增长至 636 亿元；据 Statista，韩国玩 具市场规模在 2021 年同比增长 7.46%至 407 亿元，假设该市场保持 7%的年度增速， 则 2024-2027 年韩国玩具市场规模将从 498 亿元增长至 610 亿元，加总得东亚玩具市 场规模在 2024-2027 年从 1017 亿元增长至 1246 亿元。市占率方面，2024H1 公司在东 亚市场市占率约 0.94%，假设 2024 年市占率达到 1.60%，并每年提升 0.10pct，至 2027 817 832 863 879 873 876 971 923 256 264 273 288 292 302 344 338 0 200 400 600 800 1000 1200 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 全球玩具市场规模 全球潮玩市场规模 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明 年 达 到 1.90% 。 由 此 可 得 2024-2027 年 公 司 东 亚 地 区 预 期 收 入 为 16.28/18.51/20.97/23.68 亿元。 3）北美市场：据 Statistic 数据，2024 年美国玩具市场规模预计达到 2832 亿元，20242028 年该市场 CAGR 值约 3.65%，假设该市场以 3.65%的年度增速扩张，则 2024-2027 年美国玩具市场规模将从 2832 亿元增长至 3154 亿元；据 NPD 数据，加拿大玩具市场 规模在 2022 年同比增长 1%至 169 亿元，假设该市场保持 1%的年度增速，则 20242027 年加拿大玩具市场规模将从 172 亿元增长至 177 亿元，加总得北美玩具市场规模 在 2024-2027 年从 3004 亿元增长至 3331 亿元。市占率方面，2024H1 公司在北美市场 市占率约 0.12%，假设 2024 年市占率达到 0.60%，2025 年提升 0.40pct，2026 年提升 0.35pct，2027 年提升 0.30pct（（公司进入北美市场较，，假设业务扩张初期市占率提升 较快），至 2027 年达到 1.65%。由此可得 2024-2027 年公司北美地区预期收入为 18.02/31.09/43.44/54.96 亿元。 4）欧澳及其他市场：欧澳及其他市场范围较广且较为分散，假设公司 2024 年该市场收 入为 4.19 亿元，2025 年起该市场收入与北美市场收入保持相同增速，则 2025-2027 年 公司欧澳及其他市场预期收入为 7.23/10.10/12.78 亿元。 以 上 各 地 区 预 期 收 入 加 总 ， 可 得 公 司 2024-2027 年 境 外 总 收 入 约 为 51.49/71.19/90.37/108.91 亿元，分别同比增长 382.99%/38.26%/26.94%/20.52%。 图表36：公司境外市场空间测算（单位：亿元） 2024H1 2024E 2025E 2026E 2027E 东南亚市场 市场规模 213.03 426.06 455.88 487.79 521.94 市占率 2.61% 3.05% 3.15% 3.25% 3.35% 公司收入（预期） 5.56 12.99 14.36 15.85 17.48 yoy 10.51% 10.40% 10.29% 东亚市场 市场规模 508.67 1017.33 1088.54 1164.74 1246.27 市占率 0.94% 1.60% 1.70% 1.80% 1.90% 公司收入（预期） 4.78 16.28 18.51 20.97 23.68 yoy 13.69% 13.29% 12.94% 北美市场 市场规模 1501.95 3003.89 3109.06 3218.02 3330.92 市占率 0.12% 0.60% 1.00% 1.35% 1.65% 公司收入（预期） 1.78 18.02 31.09 43.44 54.96 yoy 72.50% 39.73% 26.51% 欧澳及其他 市场 公司收入（预期） 1.40 4.19 7.23 10.10 12.78 yoy 72.50% 39.73% 26.51% 公司境外市场总收入（预期） 13.51 51.49 71.19 90.37 108.91 yoy 259.65% 382.99% 38.26% 26.94% 20.52% 资料来源：公司公告，Wind，虾皮运营日记，智研产业研究院，中外玩具网，前瞻经济学人，雨果网，宏腾玩具展厅，国盛证券研究所（（2024H1 各地区公 司收入预期值为公司在相应地区的实际收入；汇率采用 1 美元=7.06 元；1 日元=0.0476 元） 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明 6.盈利预测与投资建议 1）境内收入方面，2024H1 公司境内收入同比增长 31.5%至 32.06 亿元，预计 20242026 年公司境内收入同比增长 45.0%/22.0%/17.0%至 75.91、92.61、108.35 亿元。 境内外收入加总得 2024-2026 年公司总营业收入为 127.39、163.79、198.71 亿元，分 别同比增长 102.2%、28.6%、21.3%。 2）毛利率方面，2024H1 公司毛利率同比提升 3.7pct 至 64.0%，预计公司毛利率保持提 升态势，2024-2026 年毛利率达 65.0%/65.5%/66.0%。 3）期间费用率方面，2022 及 2023 年公司销售费用率为 31.9%、31.8%，2024H1 销售 费用率同比降低 1.5pct 至 29.7%，下半年营销活动较多，因此我们预计公司 2024 年销 售费用率为 30.0%，2025-2026 年预计销售费用率维持在该水平；2023 年公司管理费用 率同比降低 3.6pct 至 11.2%，我们预计 2024 年公司管理费用率为 11.2%，在 2025 年 降低至 11.0%并在 2026 年保持；财务费用率方面，2022-2023 年公司财务费用率分别 为-0.6%、-2.4%，我们预计公司财务费用率将保持负值，2024-2026 年为-0.5%/-0.4%/0.8%。 图表37：公司盈利预测表（单位：百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,617 6,301 12,739 16,379 19,871 yoy 2.8% 36.5% 102.2% 28.6% 21.3% 境内收入 4,163 5,235 7,591 9,261 10,835 yoy 25.7% 45.0% 22.0% 17.0% 境外收入 454 1,066 5,149 7,119 9,037 yoy 135% 383% 38% 27% 毛利率 57.5% 61.3% 65.0% 65.5% 66.0% 销售费用率 31.9% 31.8% 30.0% 30.0% 30.0% 管理费用率 14.9% 11.2% 11.2% 11.0% 11.0% 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用率 -0.6% -2.4% -0.5% -0.4% -0.8% 归属母公司净利润 476 1,082 2,354 2,992 3,749 yoy -44.3% 127.5% 117.5% 27.1% 25.3% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4）综上，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润达 23.54、29.92、37.49 亿元，分别同 比增长 117.5%、27.1%、25.3%。 我们选取港股公司名创优品、A 股公司奥飞娱乐及晨光股份作为可比公司，2025 年平均 PE 为 20 倍。公司海外业务高速成长，IP 及产品吸引力较强，给予一定估值溢价，我们 预计公司 2025 年目标市值 905 亿元，对应 30xPE，维持“买入”评级。 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明 图表38：可比公司相对估值表（单位：亿元，估值日期为 2024/10/24） 归母净利润 PE 公司代码 公司名称 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 9896.HK 名创优品 26.6 37.5 45.3 15.2 10.8 9.0 002292.SZ 奥飞娱乐 2.0 3.0 4.0 53.3 34.8 26.3 603899.SH 晨光股份 17.1 19.7 22.6 16.2 14.0 12.2 平均 PE 19.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所（可比公司盈利预测为 Wind 一致预期） 风险提示 1） 零售店开设不及预期：若公司境外及境内零售店展店进度不及预期，可能影响 公司线下销售收入表现。 2） IP 吸引力不及预期：公司产品具备强 IP 属性，若 IP 对粉丝的吸引力与留存力 降低，可能影响公司收入表现。 3） 行业竞争加剧：若潮玩行业竞争显著加剧，可能影响公司盈利能力从而影响公 司业绩表现。 4） 测算假设偏离实际：若模型假设与实际情况不符，测算结果可能存在误差。 2024 10 25 年 月 日gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户 使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引 致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的 发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删 节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产 广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22 栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 2024 10 25 年 月 日

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