跨境电商全产业链图谱：中国制造全球化企业分析-93页

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提取的文档内容：深度：跨境电商全产业链图谱 ——让中国制造走向全球的企业们 证券研究报告·行业研究·商贸零售 增持（维持） 本文作者： 2024 年 3 月 26 日 吴劲草 东吴商社 证券分析师 S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 阳靖 东吴商社 证券分析师 S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn2 目录 1.总章：跨境电商快速发展，中国优质供应链走向世界正当时 2. 品牌&商家篇：消费品出海核心环节 标的：安克创新、致欧科技、华凯易佰、吉宏股份、赛维时代 3. 物流&B2B平台篇；消费出海“卖铲人” 标的：小商品城、东航物流、乐歌股份、大健云仓 4. 供应链篇：由制造优势，切入跨境品牌 标的：恒林股份、巨星科技 5. 行业公司估值表 6. 风险提示3 ❑ 我们认为跨境电商是未来我国消费行业发展的大趋势，同时也是当前值得重点关注的投资领域。长期看，受益于我国 领先的消费品供应链优势外溢，以及海外电商渗透率提升，跨境电商行业在过去几年中实现高速增长，据艾瑞咨询预 计，2023年我国跨境电商行业出口额将达到7.9亿元，同增20%。短期看，行业受益于Temu、Tiktok等新兴跨境平台 快速增长，有望迎来重要的发展机遇； 同时随跨境物流成本下降、人民币汇率贬值，跨境企业的利润率有望提升。 ❑ 本文对跨境电商产业链进行深度拆解，从品牌-渠道-平台-物流-供应商等核心环节入手，深度拆解分析跨境电商板块主 要上市公司的业务构成及近期业绩变动。 ❑ 品牌环节：长坡厚雪，是质地较优的投资方向。对标美日德等发达国家消费品出海历史，最终形态均为“品牌出海”。 跨境品牌的核心是“品牌”，主要通过品牌区隔和领先的产品力，在市场上形成区分度，以此获得品牌溢价和超额利 润。推荐标的：安克创新、致欧科技等。 ❑ 渠道商环节：充分受益于中国优质供应链出海趋势。在不同平台上广泛开店，经营多种品类，SKU数量覆盖范围最广。 跨境电商渠道商的核心能力是通过供应链、营销、选品等能力，高效地将国内优质的商品输送到海外跨境电商市场。 相关标的：华凯易佰、赛维时代等 ❑ 物流及B2B平台环节：消费品出海“卖铲人”。提供消费品出海“基础设施”，从行业高增高景气度、以及Temu、 Shein等新兴跨境平台崛起的过程中整体受益。推荐小商品城，相关标的：东航物流、乐歌股份、大健云仓等。 ❑ 供应链环节：拥有制造能力，产品主要销往海外，受益于跨境消费高景气度代表中国消费品优秀的制造能力，随着海 外Tiktok等跨境电商平台的崛起，供应链公司迎来打造和巩固自有品牌的机遇。相关标的：恒林股份、巨星科技、乐 歌股份等。 ❑ 风险提示：海外消费终端需求不景气，行业竞争加剧，跨境物流风险，关税等贸易政策风险等。 摘要4 1. 总章：跨境电商快速发展，中国优质供应链走向世界正当时5 1.1 跨境电商模式解析：发挥供应链及电商运营优势，短链路实现“快反” ❑ 跨境电商产业链环节主要分为：供应商、品牌/卖家、平台、物流等。 ● 供应商：跨境电商发展的基石。负责生产供货，我国消费品制造业的优势，是跨境电商发展基石。 ● 品牌/卖家：产业链核心环节。主要在亚马逊等平台上存在，负责采购、上架、跨境物流、清关等中间环节；主 要分为精品品牌模式（SKU和店铺数少，自己设计产品）和泛品开店模式（没有自己的品牌，开大量店铺、用 大量SKU铺货）。 ● 平台：发展空间大。2023年跨境电商的主流平台为Amazon，Temu等国内平台增速快、成长空间大。 ● 物流：广泛受益于跨境电商发展。跨境物流由专业的物流供应商提供，亚马逊平台主要采用平台自营的FBA物 流，其余以邮政小包、海外本地快递为主。 数据来源：东吴证券研究所绘制 跨境电商产业链分为供应商、品牌/卖家、平台、物流等环节6 数据来源：东吴证券研究所绘制 图：跨境消费模式对比 1.1 跨境电商模式解析：发挥供应链及电商运营优势，短链路实现“快反”7 1.1 跨境电商模式解析：发挥供应链及电商运营优势，短链路实现“快反” ❑ 亚马逊传统模式：商家要 负责平台经营、物流、清 关等环节，难度较大。优 点在于亚马逊规模大、流 量大、客单价较高利润空 间较大。 ❑ Temu全托管模式：大幅 简化商家负担，商家只需 负责选品供货、并送至 Temu境内仓库，因此经营 门槛下降，有利于发挥我 国消费品制造能力优势。 ❑ Temu半托管模式：有助 于吸引在海外已经有物流 和经营能力的商家入驻， 有助于丰富平台品类。 数据来源：亿邦动力，东吴证券研究所绘制 亚马逊及Temu模式对比：Temu全/半托管模式简化经营难度8 1.2 跨境电商受益于我国供应链优势，是我国消费行业的长期发展方向 数据来源：海关总署，艾瑞咨询，东吴证券研究所 ❑ 跨境电商交易规模持续增长，有望保持10%以上增长中枢。据艾瑞咨询，2022年我国跨境出口电商行业规模达6.6万 亿元，2017-2022年我国跨境电商出口规模CAGR为24.5%；2022~2025年行业CAGR有望达16.4%。 ❑ 服饰鞋履、消费电子产品为主要品类。据艾瑞咨询，2022年我国跨境B2C出口电商主要品类为服装鞋履、3C电子、 家居、户外用品、美妆等。 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 图：2017-2025中国跨境电商出口行业规模及增速 图：2022年跨境B2C电商品类销售额构成占比 2.2 2.8 3.7 4.6 6.0 6.6 7.9 9.1 10.4 24.4% 28.2% 32.4% 26.9% 29.8% 9.4% 19.7% 15.2%14.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 中国跨境电商出口规模（万亿元） yoy（右轴） 23.3% 21.8% 17.4% 11.4% 6.5% 19.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 服饰鞋履 3C电子 家居 户外用品 美妆 其他 2022年中国跨境出口B2C电商品类分布9 1.2 跨境电商受益于我国供应链优势，是我国消费行业的长期发展方向 数据来源：义乌市国民经济和社会发展统计公报，小商品城公告，东吴证券研究所 ❑ 2023年跨境消费品出口仍然保持不错的景气度。从我国小商品集散地——义乌的出口数据上看，2023年1~9月，义乌 市出口额达3831.3亿元，同比+18.9%，保持较快的出口额增长。 ❑ 受益于供应链优势和电商运营优势，跨境电商B2C是近年来发展较快的戏份领域。据艾瑞咨询，2023年我国跨境电商 B2C出口额有望达2.6万亿元，同比+20%。 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 图13：义乌小商品出口额保持较快增长 图14：跨境电商B3C行业规模及增速 2,202 2,305 2,522 2,868 3,006 3,659 4,316 3,831 4.7% 4.7% 9.4% 13.7% 4.8% 21.8% 18.0%18.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 义乌出口总额（亿元） 出口总额YoY（右轴） 0.5 0.7 1.1 1.4 1.9 2.1 2.6 3.0 3.5 40.5% 44.1% 33.8%31.3% 12.8% 20.1%18.0%16.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 B2C出口电商规模（万亿元） yoy（右轴）10 1.2 跨境电商受益于我国供应链优势，是我国消费行业的长期发展方向 数据来源：公司公告，彭博，东吴证券研究所，注：2022Q3增速异常高是基数变化所 致，2021年的Primeday大促在Q2，而2022~23年均在Q3。 ❑ 随着海外消费能力恢复&线上消费渗透率提升，2023年海外电商景气度较高。2023年，由于①海外消费者在疫情期间 逐步形成线上消费习惯，②疫情及俄乌战争后欧美国家消费能力恢复，③消费者在线上渠道追求性价比更高的产品， 海外电商景气度较高。亚马逊的线上商店直营收入同比增速也在逐季加速。 ❑ 美国等海外国家电商渗透率提升，利好跨境电商行业发展。国内企业通过跨境电商切入海外消费市场，难度比海外线 下渠道更低。近年来受益于疫情及海外性价比消费需求提升，美国等发达国家的线上渗透率提升，跨境电商迎来发展 机遇。 数据来源：statista，东吴证券研究所 图15：2023年以来亚马逊线上商店收入持续回暖 图16：美国跨境电商渗透率提升 49.94 66.08 51.13 50.86 53.49 64.53 51.10 52.97 57.27 3.29% -0.57% -3.35% -4.33% 7.10% -2.34% -0.06% 4.15% 7.06% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 10 20 30 40 50 60 70 亚马逊在线商店收入（十亿美元） yoy（右轴） 11.4% 15.7% 15.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 美国电商渗透率 美国电商渗透率11 1.2 跨境电商受益于我国供应链优势，是我国消费行业的长期发展方向 数据来源：实地拍摄，东吴证券研究所 ❑ 近年来跨境电商的快速成长，主要得益于我国拥有全球领先的消费品供应链能力。2022年我国全部工业增加值突破40 万亿元大关，占GDP比重达到33.2%；其中制造业增加值占GDP比重为27.7%，制造业规模连续13年居世界首位。我 国也是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图：我国具备大量优质消费品制造业企业 图：国内头部供应链企业及其代工品牌 代工企业 主要客户 申洲国际 Nike、UNIQLO、Adidas及Puma等 华利集团 Nike、Vans、Deckers、Puma等 莹特丽 Dior、YSL、香奈儿、雅诗兰黛、MAC等 科丝美诗 Dior、香奈儿、兰蔻、花西子、完美日记等 立讯精密 苹果、联想等 时代集团控股 Coach、Fossil、 Michael Kors、Prada等12 ❑ 品牌环节：长坡厚雪，是质地较优的投资方向。 ● 对标美日德等发达国家消费品出海历史，最终形态均为“品牌出海”。跨境品牌的核心是“品牌”，主要通过 品牌区隔和领先的产品力，在市场上形成区分度，以此获得品牌溢价和超额利润。 ● 相关标的：安克创新、致欧科技等。 ❑ 渠道商环节：充分受益于中国优质供应链出海趋势。 ● 在不同平台上广泛开店，经营多种品类，SKU数量覆盖范围最广。跨境电商渠道商的核心能力是通过供应链、 营销、选品等能力，高效地将国内优质的商品输送到海外跨境电商市场。 ● 相关标的：华凯易佰、赛维时代等 ❑ 物流及B2B平台环节：消费品出海“卖铲人”。 ● 提供消费品出海“基础设施”，从行业高增高景气度、以及Temu、Shein等新兴跨境平台崛起的过程中整体受 益。 ● 相关标的：小商品城、东航物流、乐歌股份、大健云仓等。 ❑ 供应链环节：拥有制造能力，产品主要销往海外，受益于跨境消费高景气度 ● 代表中国消费品优秀的制造能力，随着海外Tiktok等跨境电商平台的崛起，供应链公司迎来打造和巩固自有品牌 的机遇。 ● 相关标的：恒林股份、巨星科技、乐歌股份等。 1.3 跨境电商行业各环节发展机遇13 2. 跨境品牌&商家：消费品出海核心环节14 2.1 安克创新：领先的跨境消费数码品牌商，海外品牌认知居前15 2.1.1 聚焦泛消费电子赛道，主营充电类、智能创新类、无线音频类产品 安克创新产品聚焦泛消费电子赛道： ❑ 充电类：主要包括小充（电子产品充电头、充电线、充电宝等）和大充（家用/移动储能）。公司主 打小型、大功率、多接口充电头产品，并创新推出“多合一”产品。储能产品分为移动储能及户储两 个条线，其中目前以移动储能为主。 ❑ 智能创新类：主要包括清洁家店、家用安防等。公司 2023 年扫地机产品有较大进步，推出 X9 PRO 旗舰级产品。安放类拥有EUFY品牌，主要产品包括智能监控摄像头、智能门铃门锁等。 ❑ 无线音频类：主要包括无线耳机、无线蓝牙音箱等，其中以无线耳机为主。其中Anker位于传统音频 大品牌和主要手机厂商品牌之后，位于行业第二梯队。 图：安克创新品牌&产品矩阵 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所16 2.1.2 安克创新品牌优势突出，改善在海外拥有领先的品牌认知 ❑ 公司主品牌Anker也多次入选凯度BrandZ中国品牌全球化50强榜单TOP 15，也是榜单前15中少数的“10后”品牌， 这表明Anker品牌已经具备全球影响力。 图：安克多次入选凯度咨询“中国全球化品牌50强榜单”，品牌具备全球影响力17 2.1.3 跨境电商行业景气度高+经营改善下，收入&利润率高增 数据来源：wind，东吴证券研究所 ❑ 公司2023Q1-3营收高增。公司23Q1-3营收117.86亿元，同增24%，主要受益于：①亚马逊流量回暖， prime day等大促高增；②公司自身经营改善，安防、储能、无线音频等品类高增。 ❑ 安克创新扣非归母净利润增长弹性较大。2023Q1~3公司扣非归母净利润9.23亿元，同增73%。主要 受益于：①汇兑损益改善；②海运运价改善等。 数据来源：wind，东吴证券研究所 图：安克创新营业收入及增速 图：安克创新扣非归母净利润及增速 66.55 93.53 125.74 142.51 117.86 27% 41% 34% 13% 24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 营业收入（亿元） YoY（右轴） 5.76 7.27 7.08 7.81 9.23 38.68% 26.28% -2.69% 10.39% 72.77% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 扣非净利润（亿元） YoY（右轴）18 2.1.4 受益于运费及汇率利润率提升，线上渠道增加带动销售费用率上升 数据来源：wind，东吴证券研究所 ❑ 公司毛利率、扣非净利润率显著改善。主要受益于：①海运、汇兑等宏观变量的利好；②公司自身产 品结构改善（如耳机、安防、储能等产品的高增）。 ❑ 公司毛利率和销售费用率有所上升，主要由于费用和毛利率都更高的线上渠道增速较快。2023H1公 司线上/线下渠道收入同比+28%/ +5%。 数据来源：wind，东吴证券研究所 图：安克创新利润率 图：安克创新费用率 49.91% 43.85% 35.72% 38.73% 43.29% 10.85% 9.57% 8.15% 8.31% 10.62% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 毛利率 净利率 31.29% 24.03% 19.44% 20.62% 21.90% 2.58% 3.02% 2.98% 3.26% 3.11% 5.92% 6.07% 6.19% 7.58% 7.89% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 销售费用率 管理费用率 研发费用率19 2.1.5 充电、耳机品类表现稳健，安防、储能等新品类有望接力成长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 ❑ 充电类是传统优势品类，储能产品打造新增长曲线：2023H1 充电类收入34.8亿元，同比+18.3%，收入占比49%。 ❑ 疫情恢复助无线音频高增：2023H1 无线音频类成长提速，收 入15.6亿元，同比+29%。这部分受益于全球疫情恢复后出行 需求增加、对耳机产品的需求增长。 ❑ 智能创新类毛利率有所恢复：受益于清洁家电老品减亏+安防 类高增，2023H1智创类收入19.5亿元，同比+16.7%，收入占 比28%；毛利率为43.1%，同比+7.9pct。 ❑ 未来便携储能、安防品类有望打造第二曲线：便携储能产品 线不断丰富，处于高速增长阶段，未来还有望在欧洲等地区 复制美国地区的成功经验；安防品类行业渗透率提升，公司 在业内是产品力和品牌认知较为领先的品牌。 图：充电类收入及增速 图：无线音频类收入及增速 33 38 41 56 69 34.83 17% 15% 9% 34.0% 23.8% 18.29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 充电类收入（亿元） yoy（右轴） 图：公司智能创新类收入及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 10 13 21 29 28 15.63 46.1% 24.9% 65.8% 34.4% -1.1% 29.11% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 5 10 15 20 25 30 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 无线音频类收入（亿元） yoy（右轴） 9 15 31 41 44 19.46 165.1% 73.1% 102.6% 34.1% 7.0% 16.66% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 智能创新类收入（亿元） yoy（右轴）20 2.1.6 公司产品主要销往北美、欧洲、日本等发达国家 分地区看，公司产品主要销往北美、欧洲、日本等发达国家。2023H1，公司海外收入占比达96%。 ❑ 北美是公司积累最深的地区之一，2023H1北美销售额达32.9亿元，同比+13%，占比达47%。 ❑ 欧洲、日本亦为公司的重要地区，2023H1销售额占比达20%/ 15%，欧洲/日本地区销售额同比增速 为28%/ 36%。未来欧洲、日本等区域仍有望通过线下KA等渠道扩张，实现进一步增长。 ❑ 城市零售体系并不发达的中东地区，2023H1收入2.7亿元，占营业收入6%，同比+10.1%。 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 图：安克创新各地区销售收入占比 48% 54% 53% 56% 54% 50% 51% 47% 23% 20% 20% 17% 19% 20% 20% 20% 17% 11% 13% 13% 15% 14% 13% 15% 9% 10% 9% 6% 5% 4% 5% 6% 4% 4% 1% 3% 4% 6% 6% 8% 8% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 其他 中国大陆 中东 日本 欧洲 北美21 2.1.7 线上亚马逊渠道为主，独立站渠道发展较快 分渠道看，公司销售渠道以线上亚马逊渠道为主，2023H1亚马逊B2C收入占比达56% ❑ 拥有进入线下渠道的能力，是公司一大核心经营壁垒。目前公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔 吉特、开市客等KA，以及日本零售巨头7-11便利店集团等主流渠道。未来随环境好转及欧洲等地区 线下扩张，有进一步拓张空间。 ❑ 近年来独立站渠道发展较快，有利于品牌建设+高单价产品销售。2023H1公司独立站收入达4.6亿元， 同比+113%，收入占比达6%，2019~2023H1公司独立站收入的同比增速均在70%以上。 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 图：安克创新线上/线下渠道占比 图：安克创新各平台收入占比 68.1% 63.6% 66.3% 68.8% 31.9% 36.4% 33.7% 31.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020 2021 2022 2023H1 线下渠道 线上渠道 62% 55% 56% 56% 32% 36% 34% 31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020 2021 2022 2023H1 线下渠道 独立站 其他第三方平台 亚马逊22 2.2 致欧科技：家居跨境电商品牌龙头，自营物流+供应链壁垒 突出23 2.2.1 致欧科技主业：聚焦家居品类跨境电商 致欧科技核心竞争力①：坚持品牌化经营，拥有品牌优势 ❑ 致欧科技主营家居品类跨境电商，主营产品为家具、家居、宠物、庭院等品类。公司自成立之初就坚持走品牌路线， 以精品模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品 类。 ❑ 公司产品齐全，定位为家居“填充品”。公司产品覆盖家居、家具、庭院、宠物等多个产品线，覆盖从客厅到浴室等 多个场景。从产品类别看，公司产品以可拼装、平板化包装的中小型家居产品为主，不涉及特别重大的大型家具。 ❑ 公司经营聚焦于品牌、设计及供应链等高壁垒、高溢价的环节。家居品类跨境电商的壁垒主要体现在供应链和品牌环 节。致欧科技聚焦于品牌及物流供应链，对于附加值不高的生产环节则主要交由第三方代工企业生产。 图：致欧科技主要产品及品牌 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所24 2.2.2 自建仓面积较大，基于自有物流设施实现成本优势 致欧科技核心竞争力②：自建海外仓打造自有物流体系，降低物流成本 ❑ 公司在欧美具备海外仓，打造物流能力。 ● 公司作为跨境家居品卖家，物流成本占比较高，2022年运费成本占公司总收入比重为16.4%。 ● 截至2023年12月，公司于欧美拥有超30万方自建仓，其中欧洲地区拥有8个自建仓库，主要分布在 德国，面积合计22.8万方；在北美合计运营3个自营仓库，分布在加州等地，合计面积7.4万方。 ❑ 对于家居电商品类而言，自建物流可有效降低物流成本，尤其是大中型商品的物流成本。自建仓配体系 也有望帮助公司开拓第三方平台。 图：乐歌股份海外仓 数据来源：微家居网络图片。东吴证券研究所25 2.2.3 致欧科技财务分析 数据来源：wind，东吴证券研究所 ❑ 公司2023Q1-3营收41.36亿元，同增0.42%，归母净利润2.86亿元，同增67.14%。公司归母净利润 显著增长，主要受益于 ● ①公司柔性供应链优化取得一定成果，缺货情况得到一定改善； ● ②海运价格下降及汇率变动等宏观变量利好。公司收入逐渐出现拐点，主要受益于欧洲经济恢 复、海外缺货有所改善等。若未来美国降息后欧美地产回暖，公司收入有往进一步成长。 数据来源：wind，东吴证券研究所 图：致欧科技营业收入及增速 图：致欧科技归母净利润及增速 23.26 39.71 59.67 54.55 41.36 45.83% 70.75% 50.27% -8.58% 0.42% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 2019 2020 2021 2022 2023Q1 Q3 营业收入（亿元） YoY（右轴） 1.08 3.80 2.40 2.50 2.86 165.74% 252.10% -36.93% 4.29% 67.14% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 归母净利润（亿元） YoY（右轴）26 2.2.4 致欧科技财务分析 数据来源：wind，东吴证券研究所 ❑ 公司毛利率稳定在30~40%范围。剔除运费成本后，公司2019~2022年综合毛利率分别为55%/ 50%/ 48%。公司销售净利率稳定在4%之上，2021年受运价和汇率因素影、2022年受俄乌战争影响净利润 率较低，2023Q1-3净利润率达6.9%。公司由于具备品牌壁垒和供应链壁垒，利润率较高。 ❑ 公司费用主要为销售费用，2023Q1-3销售费用率为23%，其中以亚马逊等第三方平台的平台费用为 主。 数据来源：wind，东吴证券研究所 图：致欧科技利润率及增速 图：致欧科技费用率 37.92% 32.64% 31.65% 36.86% 9.58% 4.02% 4.58% 6.93% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 毛利率 销售净利率 21% 22% 22% 23% 4.3% 3.0% 3.2% 3.9% 0.3% 0.4% 0.8% 1.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 销售费用率 管理费用率 研发费用率27 2.2.5 致欧科技品类拆分 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 ❑ 从收入上看，家居和家具产品是公司收入主要 来源，2019~2022年各个品类的收入CAGR大 致相当。2020~2022来销售额占比达80%左右。 ❑ 从毛利率上看，较小件的品类毛利率更高，如 家居品类的毛利率最高，宠物品类的毛利率高 于家具和庭院。 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 图：致欧科技各类目产品收入及增速 图：致欧科技各品类毛利率 25.9 18.7 5.3 3.8 36.9% 28.0% 30.4% 32.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0 5 10 15 20 25 30 家具 家居 庭院 宠物 2022年营业收入（亿元） 2019~2022CAGR（右轴） 45% 54% 46% 49% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 家具 家居 庭院 宠物 2022年毛利率 49.6% 51.9% 48.1% 43.6% 34.3% 31.5% 34.7% 36.0% 9.7% 10.6% 9.9% 12.4% 5.9% 5.7% 7.0% 8.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020 2021 2022 2023H1 其他 宠物 庭院 家居 家具 图：家具+家居品类收入占比稳定在80%左右 数据来源：公司公告，东吴证券研究所28 2.2.6 致欧科技渠道拆分：主要通过Amazon等线上平台销往欧洲、美国、 日本等地区 ❑ 分地区：欧洲为主要销地，2019-2023H1收入占比稳定在55~60%。2023H1，欧洲、美国收入占比为61%/ 36%；日 本地区占比较低（不足1%），其他地区占2%；2019年以来各地区收入占比基本稳定。 ❑ 分渠道：线上亚马逊为主要渠道。公司主要通过Amazon、Cdiscount、ManoMano、eBay等线上B2C平台销售产品， 其中Amazon为主要的B2C渠道，2022年贡献主营收入的68%，致欧科技是欧美亚马逊家居家具品类龙头，市占率居 前。随着平台流量回暖，公司营业额有望受益。公司B2B模式收入占比接近20%，主要为亚马逊Vendor、Wayfair等 自营平台供货。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：致欧科技分地区收入构成 59% 60% 60% 56% 61% 40% 39% 39% 41% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 2021 2022 2023H1 其他 日本 美国 欧洲 收入占比 2020 2021 2022 亚马逊 71.80% 67.87% 67.61% ManoMano 3.07% 2.90% 2.68% Cdiscount 2.34% 1.84% 1.49% eBay 1.46% 1.06% 0.69% 其他线上B2C平台 4.25% 7.15% 8.06% B2C合计 82.92% 80.82% 80.53% 亚马逊Vendor 8.45% 9.36% 8.35% Wayfair 4.31% 4.60% 4.69% 其他线上B2B 0.05% 0.01% 0.01% 线下B2B 4.26% 5.22% 6.42% B2B合计 17.07% 19.19% 19.47% B2C B2B 图：致欧科技分渠道收入构成29 2.3 华凯易佰：跨境泛品大卖家龙头30 2.3.1 “泛品+精品+亿迈生态平台”三项业务并行 公司主营业务为跨境电商+空间环境艺术设计业务。2023H1跨境电商已成为主要利润来源，本文主要拆解华凯易佰的跨境 电商业务。 ❑ 公司主营跨境电商泛品模式：目前公司跨境电商业务主要的利润来源是泛品模式。，公司主要通过亚马逊、ebay、速 卖通、Cdiscount、Walmart 等第三方平台，经营家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件、健康美容、3C 电子 产品、户外运动等品类的跨境电商。2023H1公司在亚马逊实现销售的网店数量为 720 个，销售的泛品SKU超过95万 款，客单价为103.5元。 ❑ 基于泛品模式下的经营能力，尝试切入精品业务：公司2021亚马逊封号潮后开始布局精品业务，截至2023H1初步形 成清洁电器、家电、宠物、灯具四大产品线，在售SKU数量为376个，客单价441元。 ❑ 开始自研打造“亿迈科技”跨境电商综合色花姑娘太服务平台，涵盖“供应链管理、亚马逊孵化、美客多孵化、亿迈 云仓、拉美海外仓、增值服务”六大核心业务。 图：华凯易佰主要产品 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所31 2.3.2 转型跨境电商盈利能力增强，收入利润持续增长 数据来源：ifind，东吴证券研究所 ❑ 公司2023Q1-3营收47.5亿元，同增55.3%，归母净利润2.99亿元，同增108.2%。2021年7月公司收购 易佰网络后，转型切入跨境电商，此后受益于跨境电商业务实现业绩高增。 数据来源：ifind，东吴证券研究所 图：华凯易佰营业收入及增速 图：华凯易佰归母净利润及增速 4.12 1.35 20.75 44.17 47.50 -8.2% -67.2% 1435.1% 112.9% 55.3% -200.0% 0.0% 200.0% 400.0% 600.0% 800.0% 1000.0% 1200.0% 1400.0% 1600.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2019 2021 2023Q1-Q3 营业收入（亿元） yoy（右轴） 0.08 -0.62 -0.87 2.16 2.99 -49.1% -882.9% 39.9% -347.4% 108.2% -1000.0% -800.0% -600.0% -400.0% -200.0% 0.0% 200.0% -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 归母净利润（亿元） yoy（右轴）32 2.3.3 转型后费用率稳定，自主研发智能系统有效提升周转率 数据来源：ifind，东吴证券研究所 ❑ 2021 年以来各项费用率稳定。2023H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 22.96%、 5.87%、0.99%。管理费用率增长主要因为易佰网络计提业绩奖励和股份支付费用。 ❑ 公司毛利率稳定，销售净利率持续增长。公司转型后毛利率稳定在37%以上，销售净利率持续增长， 2023Q1-Q3销售净利率达6.7%。 数据来源：ifind，东吴证券研究所 图：华凯易佰利润率及增速 图：华凯易佰利润率及增速 9.54% 15.92% 27.93% 24.64% 22.96% 10.82% 29.83% 7.21% 5.49% 5.87% 4.21% 5.26% 1.39% 1.17% 0.99% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 销售费用率 管理费用率 研发费用率 1.94% -46.23% -3.95% 5.52% 6.70% 30.98% 17.83% 37.24% 37.93% 37.81% -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 销售净利率 毛利率33 10.48 6.49 4.83 4.36 3.76 41.93% 32.87% 36.63% 38.12% 52.16% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 2 4 6 8 10 12 其 他 产 品 家 居 园 艺 工 业 及 商 业 用 品 汽 车 摩 托 车 配 件 健 康 美 容 收入（亿元） 毛利率 2.3.4 以泛品模式为经营基石，SKU数量多、客单价中低、毛利率较高 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 ❑ 公司目前以泛品业务为基础。分品类看，2023H1，除其他产品外，家居园艺收入占比最高，收入占 比达22%。 ❑ 受益于跨境电商行业高毛利特性，公司各品类毛利率均较高。2023H1各品类毛利率在30%-55%之间， 健康美容类产品毛利率最高，为52%，家居园艺类产品毛利率较低，为33%。 ❑ 近期美容、汽配产品增速较快：2023H1，家居园艺、工业及商业用品、健康美容、汽车摩托配件品 类收入同比+13%/ 22%/ 31%/ 31%。 ❑ SKU数量多、客单价中等偏低：公司销售的泛品SKU超过95万款，客单价为103.5元。各类产品销售 单价在70-120元之间，3C电子产品单价最高，为120元。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：2023H1分产品收入及毛利率 图：2023H1分产品收入及单价 6.52 5.02 4.08 4.91 3.22 2.59 2.01 3.11 100 96 107 77 78 120 73 92 0 20 40 60 80 100 120 140 0 1 2 3 4 5 6 7 销量（百万件，左） 单价（元，右）34 2.3.5 深耕亚马逊平台和欧美市场，平台仓发货为主 ❑ 分渠道：以亚马逊平台为主，同时积极拓展沃尔玛、美客多等新兴平台。泛品业务主要销售平台为亚 马逊、ebay、速卖通、Cdiscount、Walmart 等，精品业务销售平台主要为亚马逊。 ❑ 分地区：公司收入主要来自欧美市场，2022年美国市场收入占比约 27%，2020年易佰网络有26销售 额来自北美，48%销售额来自英法德意西。近年来美国收入占比有所提升，2022年收入占比为27%。 ❑ 分销售模式：2022年平台仓发货收入29.35亿元，同比+149%，占比为66.44%；国内仓发货收入 11.55亿元，同比+153%，占比26.15%；第三方海外仓发货2.49亿元，同比-22%，占比5.64%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：华凯易佰分平台销售额占比 图：华凯易佰分地区收入占比（2020） 53% 61% 71% 79% 47% 39% 29% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 2021 2022 其他 Amazon 20% 12% 12% 11% 8% 6% 6% 4% 3% 3% 16% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 美 国 德 国 英 国 法 国 意 大 利 加 拿 大 西 班 牙 墨 西 哥 日 本 澳 大 利 亚 其 他 易佰网络2020年各国家/地区收入占比35 2.4 吉宏股份：东南亚跨境电商稀缺标的36 2.4.1 吉宏股份主业：东南亚跨境电商+传统包装主业 吉宏业务主要为：①跨境社交电商业务；②包装服务业务。 ❑ 公司跨境电商业务重点布局东南亚社交电商，是主要利润来源和重要增长点，通过AI基数智能选品， 并自动生成商品文案、短视频等传播工具，通过Facebook、TikTok等社交软件进行精准广告投放， 实现销售转化。公司跨境电商主要在东南亚、日韩、中国台湾、中东等地区经营，目前已成为东南亚 地区跨境社交电商龙头。2023H1公司跨境电商分部利润总额为1.62亿元，同比+83%。 ❑ 公司传统主业包装业务仍有盈利能力。公司包装业务模式则是以平面设计、方案优化、营销策划切入 消费者日常生活的快消品包装市场，为客户提供 “营销策划+设计/方案优化+生产制造+运输配送+销 售” 一站式服务。2023H1公司包装业务分部利润总额为1.45亿元，同比+260%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：吉宏股份跨境电商业务流程图37 2.4.2 吉宏股份财务分析 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 ❑ 公司2023Q1-3营收49.31亿元，同增25.25%，归母净利润3.21亿元，同增61.41%。业绩增长主要受 益于：①跨境电商业务持续增长、东南亚地区购买力恢复；②原有主业包装业务精细化管理、利润率 改善。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：吉宏股份收入及增速 图：吉宏股份利润及增速 30.09 44.10 51.78 53.76 49.31 33% 47% 17% 4% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 营业总收入（亿元） yoy(右轴) 3.26 5.59 2.27 1.84 3.21 53% 71% -59% -19% 61% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 归母净利润（亿元） yoy(右轴)38 2.4.3 营运能力增强，利率不断回升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 ❑ 毛利率创近五年新高，净利率大幅回升。 ● 公司包装业务毛利率受上游客户销售增速放缓、原材料价格波动等因素，毛利率自2018年的 18.45%降至2022年的15.76%；2023H1毛利率恢复至17.95%。同比+3.17pct。 ● 公司互联网业务由于运费、汇率、下游消费需求等因素影响，在2021年之前也呈现下滑趋势； 2023H1公司互联网业务毛利率回升至60.37%，同比+3.41pct。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：吉宏股份近五年利润率变化 图：吉宏股份周转天数变化 43.42 43.12 38.39 40.69 47.30 11.51 13.08 4.03 3.19 6.19 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 32 31 34 41 34 48 38 40 51 47 48 38 31 30 29 64 46 37 40 41 0 10 20 30 40 50 60 70 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 净营业周期(天) 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天) 应付账款周转天数(天)39 2.4.4 人工智能助力跨境电商业务数字化运营能力，海外收入占比提升 ❑ 公司海外收入占比上升显著，是重要增长点。2019-2023H1，公司海外销售收入占总收入比重由 42%提升至66%。 ❑ 公司跨境电商业务亮点①：积极运用AIGC等前沿技术提升效率。公司跨境社交电商运营管理系统的 中心体系沉淀多项AIGC技术，公司结合自身跨境社交电商业务特性，成功开发了包括但不限于智能 图像素材设计、智能视频素材生成、智能广告文案与翻译、智能推荐精准投放、智能客服等AIGC技 术。 图：吉宏股份AIGC技术 42% 60% 57% 59% 66% 58% 40% 43% 41% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 2021 2022 2023H1 境内 国外 图：吉宏股份海外收入占比提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所40 2.4.5 互联网行业快速发展，ToC互联网营销跨境电商持续高增 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 ❑ 吉宏股份互联网收入占比提升。吉宏股份互联网业务主要分为广告业务与跨境电商业务，20192023H1年，公司互联网业务比重从55%增至68%亿元，提升较快。 ❑ ToC互联网跨境电商增长迅速，广告业务收入有所回暖。互联网跨境电商业务持续高增，20192022 年，公司互联网营销跨境电商业务营收由11.9亿增长至31.7亿，ToB互联网营销广告业务 2023H1营收1.13亿元，同比增长34.64%。 图：吉宏股份按产品收入拆分（亿元） 图：吉宏股份互联网业务比重提升 12 26 28 32 20 5 3 2 2 1 0 5 10 15 20 25 30 35 2019 2020 2021 2022 2023H1 ToC--互联网营销跨境电商 包装业务 ToB--互联网营销广告 区块链及供应链业务 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 55% 68% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 2019 2023H1 互联网业务比重41 2.5 赛维时代：以服饰类目为基石，不断外拓的跨境巨头42 2.5.1 赛维时代业务简介 资料来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 ❑ 公司业务品类及自有品牌多样，通过电商平台和自营网点逐步向全球发展。 ❑ 分渠道看，公司销售渠道主要为Amazon、Wish、eBay、Walmart等第三方电商平台以及SHESHOW、Retro Stage等 垂直品类自营网站，线上营销网络覆盖美国、德国、英国等多个国家和地区。 ❑ 分地区看，公司收入主要来自于海外市场，其中美国为第一大收入来源。 ❑ 分品类看，公司经营业务以服装配饰为主、并逐步拓展百货家居、运动娱乐、数码汽摩等品类。 ❑ 分品牌看，截至2023H1，公司已孵化63个营收过千万的自有品牌，占商品销售收入的比重为88.07%。其中，家居服 品牌Ekouaer、男装品牌Coofandy、内衣品牌Avidlove、运动器材品牌ANCHEER等21个品牌在报告期内营业收入过 亿，占商品销售收入比重为77.38%。从品牌影响力来看，截至2023年2月，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、 ANCHEER等多个品牌的多款产品均处于Amazon Best Sellers细分品类前五。 资料来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 图：公司非服装类产品 图：公司服装类产品及品牌43 2.5.2 赛维时代财务分析 资料来源：招股说明书，公司公告，wind，东吴证券研究所 ❑ 公司营业收入和归母净利润有较快的增长，2023年Q1-3公司营业收入/归母净利润为43.7亿元/2.2亿元，同比+30.3% +41.7%。 ❑ 公司随着品牌化逐渐成熟，收入和归母净利润逐步恢复增长。2020年公司“品牌化”和品类扩张能力逐步成熟，收入 和归母净利润快速上涨，2021年公司继续推动品牌化战略和海外仓布局。2022年由于阶段性因素助推境外线上消费 高峰回落、国际物流运费上涨等因素致使收入下降，2022年Q3开始，受益于行业竞争格局改善等因素，公司收入及 利润开始恢复。 资料来源：招股说明书，公司公告，wind，东吴证券研究所 图：公司营收及增速 图：公司归母净利润及增速 28.79 52.53 55.65 49.09 43.74 28.22% 82.47% 5.93% -11.78% 30.27% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 营业收入（亿元） YoY（右轴） 0.54 4.51 3.48 1.85 2.23 915.74% 733.30% -22.88% -46.76% 41.71% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 归母净利润（亿元） YoY（右轴）44 2.5.2 赛维时代财务分析 资料来源：招股说明书，ifind，东吴证券研究所 ❑ 公司主营业务毛利率受益于品牌溢价能力、产品品类和销售渠道结构，维持在较高水平。自2018年来毛利率维持在 62%以上，2023Q1-3毛利率为69.7%。2021年公司毛利率下降至62.78%，主要是公司战略收缩国内直邮业务、高毛 利率的自营网站销售占比下降、头程运输成本增加导致。 资料来源：招股说明书，ifind，东吴证券研究所 图：毛利率和销售净利率 图：公司营运周转天数 65.6% 66.2% 66.8% 62.8% 65.6% 69.7% -0.30% 1.88% 8.58% 6.25% 3.77% 5.09% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 毛利率 销售净利率 160 136 152 160 151 22 16 14 15 14 83 72 58 42 45 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天)45 2.5.3 赛维时代经营模式及品类构成 资料来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 ❑ 公司以服饰配饰为主，逐步向非服装品类拓展。 2022年公司服装配饰/百货家居/运动娱乐/数码 汽摩/物流服务收入分别为33.0亿元/6.3亿元/7.4 亿元/0.8亿元/1.4亿元，占主营业务收入比例分 别为67.4%/12.9%/15.1%/1.7%/2.9%。 ❑ 公司生产模式为“成品采购+委托加工+自主生 产” 。服装品类主要为自主设计、开发。非服 装品类主要采用“成品采购”模式，筛选合格的 供应商进行生产，同时公司对生产过程和质量进 行把控。 资料来源：招股说明书，东吴证券研究所 图：公司从开发到销售核心ERP系统流程 图：2022年各业务品类销售额（亿元） 33.0, 67% 6.3, 13% 7.4, 15% 0.8, 2% 1.4, 3% 服饰配饰 百货家具 运动娱乐 数码汽摩 物流服务46 2.5.5 赛维时代地区及渠道拆分 资料来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 ❑ 公司收入主要来源于海外市场，其中北美市场为第一大收入来源。2023年H1公司在北美地区/欧洲地区/亚洲地区（除 中国大陆）/中国境内/其他地区的营业收入分别为24.44亿元/2.44亿元/0.13亿元/0.57亿元/0.04亿元，分别占主营业务 收入比例为88.5%/8.8%/0.5%/0.1%/2.1%. ❑ 公司业务按照渠道分类，可以分为第三方电商平台、自营网站、B2B业务以及物流服务业务。其中

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文档页数：93

适用平台：Amazon,eBay,Temu,Walmart,Tiktok,Shopify

数据用途：跨境电商全产业链分析及企业对标