情感共振驱动社交裂变专精垂深破局品牌出海-15页

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提取的文档内容：请务必阅读正文之后的免责条款部分 股 票 研 究 海 外 公 司 （ 中 国 香 港 ） 证 券 研 究 报 告 股票研究 / [Table_Date] 2025.05.22 情感共振驱动社交裂变，专精垂深破局品牌出海 赤子城科技(9911) [Table_Industry] 传播文化业 [Table_Invest] 评级： 增持 [Table_CurPrice] 当前价格(港元)： 10.26 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 2.53-10.26 当前股本（百万股） 1,411 当前市值（百万港元） 14,476 ——赤子城科技首次覆盖 [table_Authors] 秦和平(分析师) 高翩然(分析师) 021-38676666 021-38676666 登记编号 S0880523110003 S0880525040066 本报告导读： 社交娱乐品牌出海龙头，专注高情感价值产品社交货币变现，本土化精细运营，AI 赋能提升商业化效率，9 月入通预期强烈。 投资要点： [Table_Summary] 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 11.6 元港币。公司专注高情 感价值产品社交货币变现，布局全球高潜市场。我们预计 25-27 年 营收为 65.5/81.1/96.7 亿元，归母净利润为 9.4/11.7/14.5 亿元。参考 可比公司估值，给予 25 年 16xPE，目标价 11.6 港元；给予 25 年 2.5xPS， 目标价 12.6 港 元 （参 考 25 年 5 月 19 日汇 率， 1HKD=0.9223CNY）。考虑到公司尚处于投入发展期，选取两者中较 低值，给予目标价 11.6 港元，首次覆盖给予“增持”评级。 赤子之心极客精神，致力于成为全球最大的社交娱乐公司。公司初 期从事移动应用工具出海，最早于 16 年投资米可，24 年完成全资 并表，通过“产品复制”+“国家复制”，打造出 MICO、YoHo、TopTop 和 SUGO 等系列产品矩阵，稳固占据各垂直赛道领先地位。22 年参 与蓝城兄弟私有化退市，23 年 8 月正式并表，Blued、翻咔等并入全 球化产品矩阵，公司正式入局多元人群社交业务，多极增长格局初 显。 以情感共鸣为纽带，构建强势能社交品牌，商业化空间可观。25Q1， 社交业务平均月活约 3283.5 万，环比增长约 3.4%。其中，MICO 主 打直播社交，YoHo 主打语音社交，TOPTOP 主打在线游戏聊天室， SUGO 主打陪伴社交。通过本土化精细垂直运营，后发产品价值不 断显现，24 年 SUGO 收入同增超 200%，平均月流水突破千万美元。 多元人群社交业务亦展现强劲增长动能，24 年 HeeSay 在多个东南 亚国家营收增长。精品游戏亦开始贡献收入，24 年总流水突破 7 亿 元。同时自研多模态算法模型 Boomiix，有效提高商业成果转化率。 中东北非社交蓝海广阔，精品游戏大有可为。据 Mordor Intelligence 预测，中东媒体和娱乐市场规模预计 2029 年将达到 669.9 亿美元。 全球手游大盘增长稳定，据 Sensor Tower，23 年全球手游内购收入 达到 767 亿美元，28 年有望突破 1000 亿美元，5 年 CAGR 为 6.8%。 风险提示：政策监管风险，新兴市场行业竞争加剧，宏观经济波动， 汇率大幅波动，新产品不及预期，跨市场估值风险。 [Table_Finance] 财务摘要（百万人民币） 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,361 2,800 3,310 5,092 6,550 8,108 9,672 (+/-)% 99.6% 18.6% 18.2% 53.8% 28.6% 23.8% 19.3% 毛利润 1,003 1,058 1,722 2,608 3,354 4,141 4,932 归母净利润 -286 130 513 480 945 1,167 1,447 (+/-)% -821.3% -145.5% 294.1% -6.3% 96.7% 23.6% 23.9% 归母净利率 -12.1% 4.6% 15.5% 9.4% 14.4% 14.4% 15.0% PE -11.6 15.5 4.1 10.1 13.1 10.6 8.6 -14% 17% 48% 79% 110% 141% 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 52周内股价走势图 赤子城科技 恒生指数赤子城科技(9911) 目录 1. 盈利预测与投资建议 ...................................................................................... 3 2. 全球社交泛娱乐头部玩家，深耕中东北非市场 ........................................... 4 2.1. 赤子之心极客精神，致力于成为全球最大的社交娱乐公司................. 4 2.2. 22-24 年收入 CAGR35%，多元产品矩阵成果显著 ............................... 5 3. 以情感共鸣为纽带，构建强社交势能品牌，商业化空间可观 ................... 7 3.1. 本土化精细运营，专注高情感价值产品 ................................................ 7 3.2. 中东北非社交蓝海广阔，精品游戏大有可为 ........................................ 9 3.3. 外延内孵扩张提速，多维进击擘画新篇 .............................................. 10 4. 风险提示 ........................................................................................................ 13赤子城科技(9911) 1. 盈利预测与投资建议 赤子城科技专注高情感价值产品社交货币变现，布局全球高潜市场，核心 产品矩阵构筑业绩护城河，后发产品长期价值不断显现。我们预计赤子城 科技 2025/2026/2027 营业收入为 65.5/81.1/96.7 亿元，同比+29%/+24%/+19%。 归母净利润为 9.4/11.7/14.5 亿元，同比+97%/+24%/+24%。 盈利预测假设：考虑到海外社交市场空间广阔，公司本土化运营能力突出，“产 品复制”+“国家复制”市场打法成熟，TopTop、SUGO 处于快速增长阶段， 预计 25-27 年社交业务收入增速分别为 30%/25%/20%。考虑到创新业务目前 处于早期发展阶段，预计 25-27 年创新业务收入增速分别为 15%/10%/10%。 表1：赤子城分业务预测表 单位：亿元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 33.1 50.9 65.5 81.1 96.7 yoy 18.1% 53.9% 28.6% 23.8% 19.3% 社交业务收入 29.3 46.3 60.2 75.3 90.3 yoy 14.5% 58.1% 30.0% 25.0% 20.0% 创新业务收入 3.8 4.6 5.3 5.8 6.4 yoy 56.3% 21.3% 15.0% 10.0% 10.0% 归母净利润 5.1 4.8 9.4 11.7 14.5 yoy 294.1% -6.3% 96.7% 23.6% 23.9% 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图1：赤子城科技财务预测（百万人民币） 数据来源：2021-2024 年公司财报公告，国泰海通证券研究赤子城科技(9911) 考虑到公司深耕海外市场多年，本土化精细运营实力强劲，账面现金充足， 经营现金流较好。参考可比公司估值，考虑到公司业务处于快速增长期，给 予 25 年 16xPE，目标价 11.6 港元。考虑到公司产品处于发展期，成本投放 相对较高，给予 25 年 2.5xPS，目标价 12.6 港元（参考 2025 年 5 月 19 日汇 率，1HKD=0.9223CNY）。考虑到公司尚处于投入发展期，选取两者中较低 值，给予目标价 11.6 港元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2：可比公司估值表 股票代码 股票简称 市值 归母净利润 PE 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E YALA.N 雅乐科技 12 亿美元 1.36 亿美元 1.40 亿美元 1.50 亿美元 4.75 8.60 7.98 JOYY.O 欢聚 22 亿美元 -1.48 亿美元 2.29 亿美元 2.35 亿美元 - 9.68 9.44 0700.HK 腾讯控股 43446 亿元 1940.73 亿元 2146.96 亿元 2422.08 亿元 18.36 20.23 17.94 平均值 12.84 11.79 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：上市公司市值取 2025 年 5 月 19 日收盘价，可比公司归母净利润预测取 Wind 一致预期。 表3：可比公司估值表 股票代码 股票简称 市值 营业总收入 PS 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E YALA.N 雅乐科技 12 亿美元 3.40 亿美元 3.64 亿美元 3.85 亿美元 1.89 3.30 3.11 JOYY.O 欢聚 22 亿美元 22.38 亿美元 21.22 亿美元 22.27 亿美元 0.97 1.04 1.00 0700.HK 腾讯控股 43446 亿元 6602.57 亿元 7274.25 亿元 7908.40 亿元 5.40 5.97 5.49 平均值 2.75 3.44 3.20 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：上市公司市值取 2025 年 5 月 19 日收盘价，可比公司营业总收入预测取 Wind 一致预期。 2. 全球社交泛娱乐头部玩家，深耕中东北非市场 2.1. 赤子之心极客精神，致力于成为全球最大的社交娱乐公司 赤子城科技于 2009 年成立，2013 年开启全球化，2019 年港交所主板上市。 公司在社交、游戏等领域打造了数十款高质量的社交网络应用（直播社交平 台 MICO、语音社交平台 YoHo、游戏社交平平台 TopTop、陪伴社交平台 SUGO、多元人群社交平台 Blued 和 Heesay 等）和休闲游戏产品（旗舰手 机游戏 Alice's Dream: Merge Games 等），累计服务上百个国家和地区的超 过 10 亿全球用户。公司深耕中东北非市场，并积极布局东南亚、欧美、日 韩等地区，致力于成为全球最大的社交娱乐公司。其发展历程可分为以下 阶段： 第一阶段：从工具出海到社交转型（2009-2021 年）：确立“社交+游戏”布局， 构建产品矩阵 2011 年，创始人刘春河先生加入移动应用开发者行列。2013 年，公司 推出首款自研产品 Solo Launcher，其可作为安卓设备用户的用户界面，迅 速打开海外市场。2017 年，公司开始上架媒体娱乐、健身及游戏等其他类 别的移动应用，其后形成名为 Solo X 的应用矩阵。截止 2019H1，按设备 ID 计，公司应用累计吸引近 8 亿全球用户，积累了庞大的用户流量。2020 年， 新冠疫情下全球社交娱乐需求显著增长，公司进一步完成对MICO的收购。 2021 年，公司推出心动社交产品 Yumy，形成了以 Yumy、MICO、YoHo 为 代表的音视频社交产品矩阵，同年上线中度手游 Mergeland。 第二阶段：战略扩张（2022 年至今）：以泛人群社交为核心业务，拓展多元 人群与创新业务 2022 年公司启动蓝城兄弟私有化交易，2023 年完成全面收购并并表。2024 年推出国际品牌 HeeSay，HeeSay 承接了 Blued 国际版的用户及品牌势能， 致力于打造多元、开放的线上社区。同时，公司积极发展创新业务，围绕精 品游戏等方向布局，推出《Alice’s Dream: Merge Island》等精品游戏。24 年赤子城科技(9911) 精品游戏全年总流水达到 7.05 亿元，同增 80.4%。公司重视 AI 赋能产品运 营，自研多模态算法模型 Boomiix，促进商业化效率提升。 公司积极回购股份，24 年根据受限制股份单位奖励计划回购股份累计约 4600 万股，合计超 1.5 亿港元。25 年和 26 年计划累计回购不超过 4 亿港 元。 图2：赤子城科技发展历程 数据来源：公司官网，公司招股说明书，公司 2019-2024 年年度财报公告，国泰海通证券研究 2.2. 22-24 年收入 CAGR35%，多元产品矩阵成果显著 2020 年宅经济全面爆发，公司推出“流量+”战略，向开放式社交领域全面 发力，并积极拓展游戏等多元业务。2020 年公司变现模式升级为内购，包 括直播打赏、聊天时长购买、会员订阅、高级功能购买等多元化方式。2021 年初，公司推出心动社交产品 Yumy，主打“视频匹配”和“10 秒心动”， 一年时间快速积累超过 5000 万全球用户。通过加大研发投入、不断推出新 品，公司形成了以 Yumy、MICO、YoHo 为代表的音视频社交产品矩阵，创 建了视频匹配、开放式社交、多人语音房等音视频社交场景。同时，公司业 绩实现爆发，2020、2021 年收入分别同增 203%、100%。 2022 年，多人游戏社交平台 TopTop 进入海湾六国社交应用畅销榜 Top3， 同年公司参与蓝城兄弟私有化。蓝城兄弟拥有社交娱乐产品 Blued、垂直社 交产品翻咔等，2022 年海外用户数量占比达 40%。2023 年 8 月，公司完成 对蓝城的收购并表。2022、2023 年公司收入稳步增长，分别同增 19%、18%。 2024 年，公司收入同增 54%达到 51 亿元，其中社交收入同增 58%达到 46 亿元，创新业务收入同增 21%达到 4.6 亿元。主要受益于产品高速成长，战 略市场壁垒加深。其中，陪伴社交平台 SUGO 收入同增 200%、游戏社交平 台 TopTop 收入同增 100%，核心产品在中东北非地区收入增长超 60%， HeeSay 领跑东南亚市场。12 月，公司完成对 NBT Social Networking 的全资 收购。赤子城科技(9911) 图3：2020-2024 年公司收入及增速 图4：2020-2024 年分业务收入及增速 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图5：2020-2024 年主播薪金及分成占收入比例 图6：2020-2024 年分业务毛利率变化 数据来源：2020-2024 年公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图7：2020-2024 年费用率变化 图8：2020-2024 年经调整 EBITDA 变化 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 年公司年报，国泰海通证券研究 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 总收入（亿人民币） yoy（右轴） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 增值服务业务收入（亿人民币） 流量变现业务收入（亿人民币） 创新业务收入（亿人民币） 社交业务收入（亿人民币） 社交业务收入yoy（右轴） 创新业务收入yoy（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 主播薪金及分成（亿人民币） 占收入比例（%）（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 社交业务毛利率 创新业务毛利率 流量变现业务毛利率 增值服务业务毛利率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 研发费用率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 经调整EBITDA（亿人民币） yoy（右轴）赤子城科技(9911) 图9：2020-2024 年净利润及净利率变化 图10：2020-2024 年现金及等价物、经营活动产生现金 流量变化 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 年公司年报，国泰海通证券研究 3. 以情感共鸣为纽带，构建强社交势能品牌，商业化空 间可观 3.1. 本土化精细运营，专注高情感价值产品 多元产品矩阵取得成果，后发产品长期价值不断显现。公司业务分为社交 业务（包括泛人群社交业务和多元人群社交业务）和创新业务（游戏等）， 2024 年收入占比分别为 91%/9%。 泛人群社交业务保持高质量增长。直播社交平台 MICO、语音社交平台 YoHo、 游戏社交平台 TopTop 和陪伴社交平台 SUGO 不断提升产品体验、深化本地 运营，满足全球用户多样化需求，稳固占据各垂直赛道领先地位。 其中，MICO 主打直播社交，包含丰富的直播生态，兼有视频群聊等功能， 已发展成为中东、北美、南亚、东南亚等市场的主流社交平台，是公司的核 心产品、业绩压舱石，为公司稳定贡献收入利润。 YoHo 主打语音社交，YoHo 拥有主题丰富的语音房间，更有一对一聊天室、 游戏语音房、免费直播群组等功能，帮助用户轻松开启语音社交的多种玩法。 TOPTOP 主打在线游戏聊天室，拥有数十款休闲有趣的经典游戏，用户可 以边玩边聊，实时语音聊天和文字聊天。无需露脸，结识来自阿拉伯世界 20 多个国家的新朋友。24 年 TopTop 全年收入同比增长超 100%。 SUGO 主打陪伴社交，23 年 SUGO 通过优化匹配策略，帮助用户精准配对， 有效提升了交友场景的承接效率，月活跃用户数同比增长超 3 倍，收入利 润均同比增长超 3 倍。24 年 SUGO 收入同比增长超 200%，平均月流水突 破千万美元，成为公司第二款月流水千万美元级别的产品。 多元人群社交业务主要产品包括海外品牌 HEESAY、国内品牌 BLUED 和 FINKA。24 年 Blued、Finka 在传统优势市场保持领先，HeeSay 在多个东 南亚国家营收保持增长，巩固东南亚领跑地位。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% -4 -2 0 2 4 6 净利润（亿人民币） 销售净利率(%)（右轴） 0 5 10 15 20 25 2020 2021 2022 2023 2024 现金及现金等价物(亿人民币） 经营活动产生的现金流量净额（亿人民币）赤子城科技(9911) 图11：多元社交业务主要产品 数据来源：2024 年公司业绩公告 精品游戏开始贡献收入。积极推进社交业务战略布局的同时，公司也对精品 游戏、社交电商等创新板块持续投入。24 年，精品游戏业务全年总流水达 到 7.05 亿元，同比增幅 80.4%。旗舰游戏 Alice’s Dream：Merge Games 全 年流水同比增长超 60%，连续接入 Sensor Tower 中国手游海外收入 TOP30 榜单。另外，社交电商业务在 24 年通过深挖用户需求、丰富产品品类、积 极拓展新用户等方式实现快速发展，收入利润均实现大幅增长。 图12：旗舰游戏旗舰游戏 Alice’s Dream：Merge Games 数据来源：Alice’s Dream：Merge Games 官网 公司在全球市场建立多个本土化运营中心，定制完善的本土运营策略。随 着团队对市场理解逐步深入，公司在中东北非、东南亚等市场建立了坚实的 本地化壁垒，同时在产品创新、生态运营、获客增长等方面不断沉淀认知、 验证打法，以更全面的底层能力支撑业务持续创新和发展，推动商业化能力 不断提升。另外，公司也在中东、东南亚地区开展了一系列富有影响力的市 场活动，有助于拉新和提升产品品牌影响力。24 年 7 月，公司正式获得沙 特阿拉伯王国投资部（MISA）颁发的区域总部营业执照（RHQ License）， 成为第一批在沙特阿拉伯设立区域总部的全球社交娱乐企业。赤子城科技(9911) 图13：本土化运营深耕细作 数据来源：公司官网 AI 赋能产品运营，促进商业化效率提升。AI 投入方面，公司自研多模态算 法模型 Boomiix，引入行业最新技术成果，赋能产品研发、运营、推广的全 业务流程，有效提升用户体验、产品研发效率、运营决策效率、风控稽核效 率、广告投放效率等，提高商业化成果转化率。例如，SUGO 通过优化社交 推荐算法模型，24 年末产品 ARPU 较年初提升超 20%；业务团队通过大规 模使用 AI 工具，各类素材生产速度显著加快。 图14：AI 赋能产品运营 数据来源：2024 年公司业绩公告 3.2. 中东北非社交蓝海广阔，精品游戏大有可为 公司的泛娱乐社交产品（直播社交平台 MICO、语音社交平台 YoHo、游戏 社交平台 TopTop 和陪伴社交平台 SUGO）较好瞄准市场需求，通过线上渠 道互动方式（语音、视频、文字交流，单人、多人互动等）打开社交想象空 间。 中东北非社交应用市场广阔。据 Statista，截至 2025 年 2 月，西亚与北非的 互联网渗透率分别为 75.9%与 73.0%，高于全球平均渗透率 67.9%。随着互 联网渗透率不断提升与线上娱乐需求持续高涨，参考公司 24H1 业绩公告， 根据 Mordor Intelligence 预测，中东媒体和娱乐市场规模预计 2029 年将达 到 669.9 亿美元，市场增长潜力可观。 中东北非消费潜力强劲，线下社交受限激发线上需求。据 World Bank，中 东北非 2023 年人均 GDP 为 8499.8 美元，其中有 8 个国家超 2 万美元（发 达国家基准线）。截至 2023 年，该地区 15-64 岁人口占比达 65%。赤子城科技(9911) 图15：全球互联网渗透率分布（截止 25 年 2 月） 数据来源：Statista，国泰海通证券研究 全球手游大盘增长稳定，休闲类手游表现亮眼。据 Sensor Tower，2023 年 全球手游内购收入达到 767 亿美元，2028 年有望突破 1000 亿美元，5 年 CAGR 为 6.8%。具体来看，2023 年全球休闲手游收入增长 8%至 286 亿美 元，在全球手游收入中的比例提升至 38%，其中，混合休闲手游赛道增长亮 眼，收入上涨 30%超 21 亿美元。2023 年解谜游戏内购收入反弹 10%至 100 亿美元，其中经典三消和合并手游增长突出，分别增长 13%、36%，收入分 别达到 64、9 亿美元。 图16：全球移动游戏年度内购收入趋势 数据来源：Sensor Tower 3.3. 外延内孵扩张提速，多维进击擘画新篇 2020 年 7 月蓝城兄弟纳斯达克上市，发行价 16 美元/ADS，2022 年 1 月启 动退市。22 年 4 月，创始人、董事会主席兼首席执行官马保力和买方集团 Spriver Tech Limited 的关联公司 Metaclass Management ELP 发出初步非约 束力提案函，拟以每股普通股 3.20 美元或每 ADS 1.60 美元，交易估值约为 6000 万美元私有化。22 年 8 月，蓝城兄弟正式退市。 2023 年 3 月，公司与 Spriver 订立买卖协议，以 1 美元为对价收购 Spriver 全资附属公司及基金普通合伙人 Chizicheng Strategy Investment 的全部已 发行股本。收购完成后，公司将直接持有 Chizicheng Strategy Investment 的 全部已发行股本，并将通过对其普通合伙人的控制及本公司于基金中持有 的权益控制基金，同时合并基金及基金所持有公司的财务报表，包括 Multelements（基金直接持有 78.86%）、Land of Glory（基金直接持有 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 互联网渗透率赤子城科技(9911) 78.92%）以及蓝城兄弟（Multelements 直接全部持有）。收购完成后，公司 与 Spriver 分别拥有的基金权益占比为 92.94%和 7.06%，即公司拥有蓝城 兄弟的 73.29%的利润分配权。23 年 8 月，公司完成收购 Chizicheng Strategy Investment 及其附属公司，蓝城兄弟 Blued、翻咔等产品并入全球化社交产 品矩阵中，公司正式入局多元人群社交业务。 公司协助蓝城兄弟推出一系列优化获客效率、丰富变现场景及深耕本土化 运营的激励措施，借此提高产品的增长率、用户留存和营运效率。通过实施 一系列精细化经营策略，蓝城兄弟于 22 年 8-12 月实现盈利。24 年初，公 司推出面向海外用户的线上社区 HeeSay。HeeSay 充分借鉴了公司过去十年 在海外市场所积累的经验，提升自身精细化运营及商业变现能力。 图17：2018-2021 年蓝城兄弟收入及增速 图18：2018-2021 年蓝城兄弟营业利润及净利润变化 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图19：2018-2021 年蓝城兄弟经营性净现金流及现金等 价物 图20：2020Q1-2021Q4 年蓝城兄弟 MAU、DAU、 DAU/MAU 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：蓝城兄弟 2021 年财报公告，国泰海通证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 营业收入（亿元） yoy（右轴） (8.00) (7.00) (6.00) (5.00) (4.00) (3.00) (2.00) (1.00) 0.00 1.00 营业利润（亿元） 净利润（亿元） -4 -2 0 2 4 6 8 2018 2019 2020 2021 经营活动产生的现金流净额（亿元） 38% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 0 2 4 6 8 10 MAU（百万） DAU（百万） DAU/MAU（右轴）赤子城科技(9911) 图21：2018-2021 年蓝城兄弟分业务收入 图22：2018-2020 年蓝城兄弟分地区收入 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 体外孵化稳扎稳打，渐进并表彰显股东格局。公司最早于 2016 年投资米可， 2017 年持有约 8.95%米可股权。2019年公司以 100 万元追加对米可投资后， 合计持有约 16.77%米可股权。2020 年 4 月、8 月，公司分别以 1 亿元收购 米可约 8.85%股权、以 2.63 亿元收购米可约 23.27%股权，收购完成后持有 米可约 48.89%股权。且作为执行合伙人拥有米可员工持股计划平台持有米 可 15.97%的股权，因此将合并米可的财务报表。2021 年，米可进行重组， 重组完成后 NBT Social Networking 成为北京米可业务的海外对应主体。同 时，公司以 7.28 亿港元收购 NBT Social Networking 约 11.5%股权，收购完 成后公司持有 NBT Social Networking 约 60.39%股权。2021 年，米可重组过 程中，NBT Social Networking 少数股东将其持有的 11.25%股权无偿转让给 公司高管及核心管理团队，影响以股份为基础的薪酬开支约 5.9 亿元，造成 21 年净利润亏损。2024 年 12 月，公司完成对 NBT Social Networking 的剩 余股份收购，NBT Social Networking 成为赤子城科技的全资附属公司。截 止 25Q1，公司社交业务累计下载量约 8.2 亿，较 24 年底上升约 5.5%。25Q1， 公司社交业务平均月活约 3283.5 万，环比增长约 3.4%。 图23：2017-2019 年米可收入及增速 数据来源：公司公告《主要交易关联交易订立股权转让协议及可转换借款投资协议及股 东特别大会通告》，国泰海通证券研究 0 2 4 6 8 10 12 2018 2019 2020 2021 现场直播业务（亿元） 会籍业务（亿元） 广告业务（亿元） 商品业务（亿元） 其他业务（亿元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018 2019 2020 中国(不包括中国香港)（亿元） 其他国际(地区)（亿元） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 米可收入（百万人民币） yoy（右轴）赤子城科技(9911) 图24：2020Q3-2025Q1 公司社交业务累计下载量及平均月活 数据来源：2020Q1-2025Q1 公司营运数据公告，国泰海通证券研究 4. 风险提示 政策监管风险，新兴市场行业竞争加剧，宏观经济波动，汇率大幅波动，新 产品不及预期，跨市场估值风险。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 社交业务累计下载量（百万） 社交业务平均月活 累计下载量qoq（右轴） 平均月活qoq（右轴）赤子城科技(9911) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影 响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推 测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为 日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均 不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收 益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司 的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行 引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和 修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资 者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建 议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司 股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰海通证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话 （021）38676666赤子城科技(9911) 附：海外当地市场指数 亚洲指数名称 美洲指数名称 欧洲指数名称 澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股

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