跨境电商物流专题报告：跨境仓储，大件品出海的“卖水人”-60页

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提取的文档内容：本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 跨境电商物流专题报告 跨境仓储，大件品出海的“卖水人” 2024 年 04 月 03 日 ➢ 直邮专线短期呈现高景气度，远期看海外仓潜力更大。我国跨境电商物流模 式主要分为直邮/海外仓。近年来以 Shein、Temu 为代表的跨境电商平台高速发 展催生中国至欧美空运需求，洲际航线运力趋紧，进一步带来直邮空运行业景气 上行机会。空运直邮模式无需转运，且美国小包直邮入境可享受 800 美元免税额 度，整体运营成本较低。中长期看，我们认为仓储物流本地化是跨境电商发展方 向：前置海外仓可有效提升交付能力（美国专线小包时效约在 10-15 天，亚马逊 FBA 对部分商品支持隔日或次日达）；海外仓可高效处理退换货等售后需求。据 运联研究院测算，2022 年我国跨境电商出口物流市场规模为 6831 亿元；其中 B2C 市场规模为 3592 亿元，占比 52.6%；从 B2C 市场规模来看，直邮/海外仓 模式分别占比 44%/56%，市场规模达 1581/2012 亿元。 ➢ 海外仓天然契合大件商品尺寸大、尾程运费昂贵的痛点，其规模效应显著。 大件商品尾程运费敏感，使用三方仓或可节省 30%以上的尾程运费；我们判断三 方仓需求或将持续增长。海外仓存在规模效应：头程方面，通过集中出货降低国 际干线运输成本。尾程方面，通过与当地快递运营商签订折扣协议，呈现发货件 数越多、尾程派送越便宜的效应；据乐歌股份举例，年包裹量达到 10/100/500 万个或分别享受 5.5/3.5/3.0 折配送账号优惠（参考值）。此外，增加仓库面积 可降低单方成本，22 年俄罗斯/美国/英国仓均面积达到 1.76/1.41/0.85 万平米。 ➢ 海外仓核心成本项仓租金持续抬升，增速或放缓。我们测算租金约占海外仓 成本 60%，近年美国仓库租金不断上涨（2023 增长 12%）。仓租协约多在 5 年 左右，协约期内租金涨幅（约 3%/年）低于市场，到期换租或带来成本上涨。23 年 7 月美国联邦基金利率升至 5.25%-5.5%，高息环境下仓库投资收益率相对吸 引力较弱，自 23Q2 美国新建仓库供应量降低；结合线上渗透率提升&疫后去库 释放线下仓储库容至出租市场，2023 年美国工业不动产空置率上升 1.94%；我 们判断 24 年美国海外仓租金增速有望放缓，各区域地价差距或有缩小。 ➢ 海外仓竞争格局或加剧，头部企业或加速扩张。亚马逊 FBA 作为海外仓行 业标杆，近期推出供应链整体解决方案，我们判断其旨在进一步抢占线下零售份 额并绑定卖家以抗衡新兴平台冲击。近期亚马逊转向区域配送，与第三方海外仓 企业配送时效差距拉大。2020 年后跨境物流企业密集融资，参考递四方-阿里、 纵腾集团-字节、大健云仓-京东等案例；我们判断行业竞争或有加剧。我们认为 先发优势明显、具备规模网格优势、仓储数智化程度较高、提供配套服务较为完 善的海外仓企业方能维持客户黏性，在中期确立行业地位。 ➢ 投资建议。建议关注高景气度航空货运服务商及拥有数智化&一体化服务能 力的海外仓企业；推荐深度布局海外仓业务的乐歌股份，建议关注延伸平台撮合 业务的大健云仓。物流基础设施完善推动各品类卖家加速破局，推荐拓品逻辑顺 畅的致欧科技，推荐具有本地化履约能力完善的恒林股份，建议关注梦百合。 ➢ 风险提示：海外需求不及预期，汇率及海运费大幅波动，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300729 乐歌股份 19.84 0.92 1.97 1.53 22 10 13 推荐 301376 致欧科技 25.57 0.62 1.05 1.24 41 24 21 推荐 603661 恒林股份 46.72 2.54 3.23 3.91 18 14 12 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 4 月 2 日收盘价） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 研究助理 杜嘉欣 执业证书： S0100123030012 邮箱： dujiaxin@mszq.com 相关研究 1.家居行业点评：新形势新起点，重视家居板 块投资机会-2024/03/14 2.造纸行业点评：2024 纸浆有望延续弱势， 关注生活&特种纸成本改善机会-2024/02/2 0 3.“碳中和”事件点评：《碳排放权交易管理 暂行条例》公布，碳市场政策再下一城-2024 /02/05 4.MRO 系列报告震坤行篇：数字化服务革新 下的 MRO 龙头-2024/01/30 5.“碳中和”事件点评：CCER 交易重启，“美 丽中国”建设稳步推进-2024/01/23行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 写在前面的话........................................................................................................................................................... 3 2 我国跨境电商蓬勃发展，交运物流起关键作用 .......................................................................................................... 5 2.1 我国跨境电商物流已进入全球供应链协同时代 ........................................................................................................................... 6 2.2 直邮是现在，海外仓是未来 ............................................................................................................................................................. 8 3 降本需求催生海外仓发展，适用于尺寸大、周转高的产品...................................................................................... 15 3.1 卖家降本需求催生海外仓行业发展 .............................................................................................................................................. 15 3.2 海外仓适用于尺寸大、周转率高的商品 ...................................................................................................................................... 17 3.3 平台仓 VS 三方仓 VS 自建仓 ......................................................................................................................................................... 18 3.4 小件仓 VS 大件仓：产品特性决定不同仓储条件 ...................................................................................................................... 24 3.5 小仓 VS 大仓：更大仓库面积可摊薄固定投入，提升单位面积产出 ..................................................................................... 27 4 海外仓规模效应显著，增值服务增加客户黏性 ....................................................................................................... 29 4.1 海外仓主要成本为租金，24 年美国租金增速有望放缓 ........................................................................................................... 29 4.2 海外仓在物流成本端具有飞轮效应，资深“玩家”具有先发优势 ............................................................................................. 32 5 海外仓发展趋势：管理数智化&服务差异化 ........................................................................................................... 34 5.1 跨境电商繁荣，催生物流在内的配套服务产业升级 ................................................................................................................. 34 5.2 海外仓将朝着管理数智化&服务差异化趋势发展 ...................................................................................................................... 38 5.3 密集融资致行业竞争加剧，或利好出海卖家 .............................................................................................................................. 43 6 重点公司 .............................................................................................................................................................. 47 6.1 大健云仓：携海外仓助力大件非标品出海无忧 ......................................................................................................................... 47 6.2 乐歌股份：公司早期布局海外仓，实现全球仓储网络 ............................................................................................................. 49 6.3 纵腾集团：跨境物流行业龙头 ....................................................................................................................................................... 52 6.4 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 54 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 57 插图目录 .................................................................................................................................................................. 58 表格目录 .................................................................................................................................................................. 59行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 写在前面的话 上一篇《从幕后到台前，跨境新趋势洞察》，主要探讨在国内制造业产能过剩 背景下，中国制造企业得以通过跨境电商平台，绕过传统外贸模式中的层层代理商 和线下零售巨头，使得中国优质产能直达国外 C 端消费者。本篇报告着眼于仓储 物流环节，在跨境电商发展初期，我们看到直邮凭借门槛低&备货少&风险小实现 快速成长，不过该业务多适用于迭代快/重量轻/价值量高的产品，随着跨境产品进 入成长深水区（如批量化/大重量/高时效产品），基于“多快好省”视角看，我们 认为海外仓的中长期价值有待挖掘。 1）兴起：卖家降本需求催生海外仓发展，产品方面：海外仓适用于尺寸较大、 高销量、快消品、季节性产品以及大宗商品；跨境电商发展前期中小件通过直邮出 海，近年大件受益于海外仓等基础设施完善起量较快，使用第三方仓库配送大件商 品或可节省 30%以上的尾程运费。供应服务方面：2022 年亚马逊平均 FBA 费用 较 2020 年增长 30%；2024 年 2 月美国尺寸分段和费用变更后，中大件产品较 2023 年配送费用上涨 30%-40%。据乐歌股份数据，相较于使用亚马逊物流（2024 年 2 月 5 日后价格），海外仓运送椅子/健身器材产品分别可以节省 53.6%/35.1% 的物流配送成本。海外仓数量方面：2022 年海外仓数量前十的国家合计 2356 个 仓库，同比增加 30.17% 。从仓库演绎上，海外仓规模化趋势凸显；截至 2022 年 俄罗斯/美国/英国海外仓平均单仓面积分别达到 1.76/1.41/0.85 万平米。 2）演绎：玩家加速进入，仓储价格被动上抬。跨境电商高增带动海外仓参与 方增加：截至 2023 年谷仓/递四方/大健云仓/乐仓分别达到 140/100/74/29 万平 方米。海外仓企业在 2020 年后加速融资，如大健云仓截至 2022 年 IPO 前已获得 京东在内的 5 轮融资、乐歌股份于 2021-2023 年间进行三次募资、纵腾已于 2020 年 7 月完成 C 轮融资；融资后一方面海外仓企业持续推进资本开支，如乐歌于 23 年 6 月公告拟募资 5 亿加建美国海外仓；另一方面通过给予下游优惠政策吸引客 户入驻，如推出仓租减免活动、提供增值服务等。仓库地价（租金）及尾程费用上 行是仓储服务涨价核心原因：仓库租赁协约期多在 5 年左右，协约期内租金涨幅 （约 3%/年）远低于市场价涨幅（超过 10%/年）；23-24 年后或将开启租金重新 签约高峰；对于海外仓而言，我们测算租金占成本比重近 60%（不考虑仓外派送 费用），重新签约后租金上行将是海外仓涨价核心原因。至于企业盈利，在新进入 者持续增加背景下，对于无法提供一体化增量服务或精细化管理较弱的企业，我们 预计其整体盈利或存压。 3）α探讨：先发优势+规模效应+一体化&数智化服务。先发优势：若租金连 年上涨，较早布局企业获得租金成本优势，且能率先绑定优质客户资源、核心地段 仓库。规模效应：尾程费用折扣力度与发货量正相关，据乐歌股份官网举例，年包 裹量达到 10/100/500 万个或分别享受 5.5/3.5/3.0 折账号优惠（参考值）；仓库 网格效应显著，多点布局可提升配送效率；此外，规模较大企业更易搭建多元客户行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 结构，抗风险能力强。一体化&数智化服务：卖家物流需求包含“揽干关仓配“， 单仓储环节就可延伸出港口拉货、仓储定制、一件代发等增值服务；综合实力较强 的物流企业可提供清关、干线、仓储、配送在内的全链条服务，提升客户黏性。我 们认为在价格之外，海外仓服务商或将在管理效率方面竞争，数智化升级可有效提 升仓储库容使用率&订单准确率。 以纵腾谷仓海外仓为例，2022 年其订单正确率已高达 99.5%，盘点正确率为 99.7%，数智化基建有效提升其库容使用率 15%。纵腾为客户提供“揽干关仓配 “端到端全链条服务，为客户提供灵活解决方案空间以建立长期合作关系。在宏观 环境不确定下，海运、航线、核心地段仓库等均为稀缺资源，掌握该类资源的跨境 电商物流企业为出海商家提供了不可或缺的服务。海外仓网格效应明显，布局较早 服务商或可通过物流网络优势深耕本土，以提高配送时效、提升退换体验的方式来 避开或有出现的价格战。此外，跨境物流企业能够以物流资源为轴，延展出库存管 理、交易撮合在内的附加服务。参考大健云仓，公司致力于通过数字贸易的形式改 造外贸行业，以全新的供应链前置模式为家居企业提供了一站式跨境 B2B 交易解 决方案；在公司 3P 模式业务下，公司为货架平台，为平台上的卖家和买家提供交 易撮合服务，并收取服务费用。 4）亚马逊近期物流动作频出，亚马逊推出包括头程/尾程服务在内的供应链整 体解决方案（Supply Chain by Amazon），我们判断其旨在进一步绑定卖家以抗 衡新兴平台冲击。与此同时亚马逊 FBA 转向区域配送，时效再次升级，与第三 方海外仓企业配送时效差距拉大。 5）对于下游卖家来说，我们认为或受益于物流行业“内卷”：随着跨境电商 物流服务商数量的增加，为抢占客户资源服务商或进入“卷性价比”的循环，提供 更低价格或更高效完善的服务；对于拟出海/已出海卖家来说，跨境电商物流门槛 进一步降低。对于物流服务商来说，行业或在 5 年维度迎来一轮洗牌；拥有稳定 而多元化的客户、打造核心竞争力，方能在接下来 5 年维度确立行业地位。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 我国跨境电商蓬勃发展，交运物流起关键作用 跨境电商已成为拉动我国外贸增长的重要组成部分。近年来我国外贸持续增 长，2023 年我国出口总额达到 23.77 万亿元人民币，同比增长 0.6%。2023 年度 我国跨境电商进出口 2.38 万亿元人民币，同比增长 15.53%；跨境电商出口 1.83 万亿元，同比增长 19.6%。 跨境电商平台发展刺激跨境物流业务需求，跨境物流为出海提供坚实保障。据 国家邮政局披露，2023 年我国国际/港澳台快递业务量达到 30.7 亿件，同比增长 51.98%。我们判断，疫情影响趋弱以及新兴跨境电商平台的迅猛发展使得 2023 年国际快递业务高增。据电商报报道，2023 年 Temu 和 SHEIN 两大跨境电商平 图1：2019-2023 年我国出口总额（万亿元）及增速 图2：2019-2023 年我国跨境电商出口总额（万亿元） 及增速 资料来源：海关总署，民生证券研究院 资料来源：海关总署，民生证券研究院 图3：2019-2023 年我国跨境电商进出口总额（万亿元）及增速 资料来源：海关总署，民生证券研究院 我国出口总额（万亿元） （右轴） 我国跨境电商进出口总额（万亿元） （右轴）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 台发往欧美的航空运量同比增长一倍，占据了欧美线航空总运量的 40%以上；相 比之下，2022 年这一比例还不到 20%。跨境电商业态的繁荣得以帮助我国强势 供应链出海，为全球消费者提供“多快好省”的购物体验。其中，跨境物流的发展 在促进国际贸易、推动经济增长、降低贸易壁垒以及促进全球供应链的畅通方面起 到关键作用。 2.1 我国跨境电商物流已进入全球供应链协同时代 按主流物流模式划分，我国跨境电商物流经历了 4 个发展阶段： 2003-2008 年：行业萌芽阶段。早期传统船运货代公司较多。货物代理是指 在货物运输过程中，代表货主或托运人与承运人及有关部门进行联系、协调、安排 货物运输和相关服务的企业或个人。从工作内容来看是接受客户的委托完成货物 运输的某一个环节或与此有关的环节，货代公司承担了中小卖家与航运提供方之 间的中介角色，撮合交易达成。随着跨境电子商务的快速崛起，一些传统货运代理 企业逐渐转型经营邮政和小包业务。 2008-2016 年：直邮小包时代，专线小包迅速崛起。跨境电商企业大量涌出， 国际货运百花齐放，空运、铁运、专线、海外仓库迅速崛起，为跨境电商提供了更 多可能性；2008 年 Ebay 电商平台兴起，行业进入一元邮遍全球的邮政小包时代； 2010 年 AliExpress 迅猛发展，中国邮政小包与中国香港邮政小包成为运输主力 军，外国邮政进行短期补充；2011 年万国邮联体系内的国际邮政小包暂时无法满 足客户需求，中国邮政推出 E 邮宝等专线类产品；2014 年，专线小包业务前景向 好，大量跨境电商物流企业纷纷涉足。 图4：2018-2023 年国际/港澳台快递业务量（亿件）及增速 资料来源：国家邮政局，民生证券研究院 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 2018 2019 2020 2021 2022 2023 国际/港澳台快递业务量（亿件） yoy( 右轴）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2016-2020 年：专线小包&海外仓双轮驱动。国内外跨境电商平台加强合作 与沟通，Shopee、亚马逊等大型电商平台催生新业务，加速自建及整合物流资源； 客户对物流时效性的要求进一步提高，平台、卖家、海外华人也纷纷加入，专线小 包和海外仓成为该时期的物流主力军。 2020 年至今：全球信息化&供应链协同。行业认识到完善全球供应链，搭建 全球化跨境物流履约服务网络体系至关重要，拥有全链路物流服务成为龙头企业 追逐的目标，部分头部企业开始配置航运、仓库等重资产以打通全链路环节。行业 物流服务也不断朝着提供跨境供应链综合解决方案的趋势发展。 图5：我国跨境电商物流发展阶段 资料来源：艾瑞咨询，晓生研究院，民生证券研究院 跨境电商物流链条漫长，复杂度远高于本土物流。其复杂性主要来自：1）链 条长，流程复杂度高：跨境电商物流可按流程分为 7 个关键节点，主要由前端揽 收、运输和分拣、海关清关、海陆空干线运输、目的地清关、海外仓储和分拣、尾 程运输组成；2）受到各国海关、税务、进出口等政策扰动大，且由于主要国家其 他企业已经形成的市场格局与重要地位，国内大部分跨境物流企业无法完全从事 全环节业务，而需要协同各方面企业共同完成全环节。3）备货周期长，参考跨境 电商公司，需要面对波动明显的市场需求和淡旺季等外生因素的冲击，结合较长且 不稳定的物流周期（尤其是海运），to C 端订单量难以预测，商家需要提前备货； 我们观察到同为线上销售为主，外销家居企业致欧科技存货周转天数高于内销企 业趣睡科技。因此在跨境物流行业中，有效协同上下游资源，利用在核心节点和国 际运输干线上的资源整合优势，是行业中企业发展的关键因素。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图6：外销家居企业致欧科技存货周转天数高于内销企业趣睡科技（20182023 年前三季度存货周转天数：天） 资料来源：ifind，民生证券研究院 2.2 直邮是现在，海外仓是未来 我国跨境电商物流主要可分直邮模式与海外仓模式。从物流形式的角度切入， 跨境电商物流可以粗略地根据货权转移（实质）和货物出关（出口）的先后顺序， 切分成直邮和海外仓两大类业态。直邮模式分为国际邮政、专线物流与商业快递三 种；海外仓又可按照仓库运营主体分为平台仓、三方仓、自建仓三类。 图7：跨境电商物流可按照货权转移节点分为直邮与海外仓两大类 资料来源：运联智库，民生证券研究院绘制 据运联研究院测算，2022 年我国跨境电商出口物流市场规模为 6831 亿元。 其中，B2C 物流市场规模为 3592 亿元，占比 52.6%。从跨境电商 B2C 物流市场 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 趣睡科技 致欧科技行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 规模来看，直邮模式占比 44.0%，市场规模达 1581 亿；海外仓（仓发）模式占比 56.0%，拥有 2012 亿元的巨大市场。 2.2.1 海外仓模式：转运并设置当地前置仓，货权转移发生在货物出 口之后 海外仓指在消费者本土设立仓储设施，该模式下货权转移发生在货物出口之 后。海外仓泛指建立在海外的仓储设施，在本文语境下，指跨境电商出口卖家为提 升交付能力而在消费者本土设立仓储物流节点的物流模式。该模式下货物需要先 跨越出、进口关境，完成目的国进仓、存储后，卖家再下单，通过目的国仓配网络 完成履约。从服务场景的维度进行切分，目前市面上的海外仓可以分为仅服务于平 台卖家物流履约的以亚马逊 FBA 为代表的平台海外仓、以服务卖家自发货或中转 货需求的第三方海外仓、以服务于自家出货需求的卖家海外仓三大类。 海外前置仓可有效提升交付能力，但库存管理难度较大。海外仓通常具有境外 货物储存、流通加工等功能；海外仓以海运方式居多，但是否使用前置海外仓与运 输方式未有直接联系；海运模式存在头程流程长、相对成本较低的特点。海外仓物 流模式主要包括头程运输、仓储管理和本地配送三个模块；其头程周期较长，但能 够在较短时间内对消费者下单、售后等动作做出反馈；但由于此方式库存积压成本 高，管理难度复杂，因此对卖家销售能力、计划准确性以及流程管理要求较高。 图8：海外仓运营模式 资料来源：乐歌股份公司公告，民生证券研究院 从海外仓数量来看，2022 年主要国家和地区海外仓数量同比增加 30.17%。 截至 2022 年年末，海外仓数量前十的国家或地区为美国、德国、英国、加拿大、 日本、澳洲（含新西兰）、俄罗斯、西班牙、法国、意大利，合计 2356 个仓库， 较上年末增长 30.17%，面积合计约 2600 万平方米，较上年末增长约 58%。其 中，2022 年美国/德国/英国/加拿大/日本分别新增 253/90/47/64/18 个海外仓， 同比增加 27.35%/44.33%/20.98%/73.56%/17.31%。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图9：2020-2022 年主要国家和地区海外仓数量(个)及增速(%) 资料来源：跨境眼，民生证券研究院 从单仓面积来看，海外仓规模化凸显。截至 2022 年在主要国家或地区中，海 外仓单仓面积最大的前五的国家或地区为俄罗斯/美国/英国/德国/西班牙，平均单 仓面积分别达到 1.76/1.41/0.85/0.79/0.69 万平，呈现出一定的规模化趋势。 图10：2020-2022 年主要国家和地区海外仓平均面积（平方米） 资料来源：跨境眼，民生证券研究院 23Q4 受红海危机影响，海运费用全线大幅上涨，欧洲影响较大。春节前，受行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 红海紧张局势叠加集中出货运力紧张，带动了多航线的运价上涨；波罗的海集装箱 运价指数(FBX)中国-北欧/中国-北美西/中国-北美东航线分别由 2023 年 11 月 3 日 的 1249.4/1608.8/2357.0 上 升 至 2024 年 1 月 16 日 的 阶 段 性 高 点 5455.6/4099.0/6152.0，涨幅分别达到 336.7%/154.8%/161.0%。 春节后需求疲软，海运费有所回落，但红海危机影响或持续至 24H2。 春节 后货运需求疲软，波罗的海集装箱运价指数有所下跌，中国-北欧/中国-北美西/中 国-北美东航线运价指数分别由 24 年 2 月 2 日 5097.2/4367.20/6372.60 下跌至 3 月 8 日的 4312.8/4419.2/6107.0。据上海航运交易所披露，3 月 1 日上海港出 口至欧洲基本港的市场运价（海运及海运附加费）较上期（2 月 29 日）下跌 9.2% 至 2277 美元/TEU。地中海航线即期订舱价格也延续下行走势，市场运价较上期 下跌 5%至 3292 美元/TEU。在北美航线，运价继续呈现调整行情；上海港出口至 美西和美东市场运价分别为 4262 美元/FEU 和 5747 美元/FEU，分别较上期下跌 9.1%、6.2%。虽然海运费用上涨有所缓和，但仍远高于红海危机前的价格，马士 基预计红海航线中断造成的影响将持续至 2024 年下半年。我们判断海运费上涨会 增加商家物流成本，同时在船期不确定的背景下，商家为了保障有货率或将提升前 置仓备货水位，催生额外海外仓需求。 图11：2023Q3-2024Q1 波罗的海集装箱运价指数（FBX） 资料来源：同花顺 iFinD，民生证券研究院 2.2.2 直邮模式：免除转运环节，货权转移发生在货物出口之前 直邮是指货权转移发生在货物出口之前的物流形式，即海外买家下单并完成 支付后，国内卖家开始根据订单信息安排出运，以空运方式居多。这种模式下，卖 家通常使用国际邮政服务或专门的跨境邮递服务，将商品以小包裹的形式邮寄给 买家；买家也可以通过直接在跨境电商平台上下单，以快递服务的方式实现商品运 中国 东亚 北欧 中国 东亚 北美西海 中国 东亚 北美东海 全球行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 送。直邮模式避免了转运环节，使物流时间相对较短，关税、清关等手续由繁化简。 因此其最大特点是简单便捷，适用于小型商品和个人消费者。直邮又可细分为邮政、 专线、商业快递三种主流形式，它们在时效、轨迹可视性、价格等方面各有特点。 表1：三种直邮模式特点 资料来源：灼识咨询《2023 跨境出口电商行业蓝皮书》，民生证券研究院 ⚫ 邮政小包：最传统的国际直邮系统，依托于万国邮政联盟现有网络， 可以发送到全球 230 多个国家和地区的邮政网点，实现对目的国市场的全方 位派送覆盖。主要通过邮件互换局的特殊渠道实现快速通关与配送，是长期 以来最为主流的物流运输方式。中国在万国邮联体系中被列入发展中国家， 曾享受低于实际邮寄成本的低廉终端费，差额由发达国家补贴；2018 年 10 月，美国启动程序退出万国邮政联盟，邮政小包的价格优势大幅下降。 ⚫ 国际商业快递：主要依赖商业快递公司自身建设的全球网络以及强 大的 IT 信息系统进行出口、运输、清关与配送等，头部企业有 DHL、UPS 和 FedEx 等。其时效最快，一般为 3-7 天；同时价格最高，起重（按 0.5KG 计）价格基本在 100-250 元，适用于对时效要求苛刻、高价值的商品。 ⚫ 国际专线：将航空干线与商业或邮政清关、目的国尾程派送进行整 合，并为客户提供个性化服务。其时效性（约 10 天左右）和价格介于邮政小 包和商业快递之间，适配中国海关专门推出的“9610”通关模式。该模式较 为明显的劣势为其服务范围有限，当来往某地区或某国的货量足够多时才经 济可行。 直邮市场结构方面，国际专线占比不断提升。据艾瑞咨询数据，邮政小包曾占 据市场主导地位，在 2016-2019 年占直邮模式比例稳定高于 50%，但于 2020 年 回落至 44%；而国际专线性价比优势明显，随着运输能力逐步提升，其占比持续 高增，从 2016 年 6%增至 2020 年 32%，我们预计未来或将持续高涨；国际商业 快递由于性价比偏低，从 2016 年的 40%回落至 2020 年的 24%。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图12：2016 年及以前至 2020 年直邮各模式市占率 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 跨境电商出口高景气带动国际航空货运需求高涨，已基本恢复疫情前同期水 平。据中国民航局披露，2023 年，民航全行业完成货邮运输量 735.4 万吨，恢复 至 2019 年的 97.6%，总的来看，行业运输生产呈现恢复稳健、运行安全、竞争有 序的良好局面。在国际航线方面， 2023 年国际航线货邮运输量达 279.0 万吨， 比上年增长 5.8%。据民航局一月新闻发布会透露，2024 年民航全行业运输总周 转量、货邮运输量等指标预计将整体超过疫情前水平，货邮同比预计实现小幅增长。 受农历新年影响，2024 年初航空货运需求强劲。据 Flexport 的最新报告显 示，在农历新年前一周，从中国到北美和欧洲的航空货运价格分别飙升了 14%和 8%以上，但仍低于 12 月初的峰值。尽管目前受红海集装箱运输的中断和农历新 年的季节性影响，但从中国到欧洲和北美的航空货运需求仍很强劲。全球航空货运 需求和费率持续上升，在强劲的电子商务流量的支持下，吨位同比大幅增长。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图13：波罗的海交易所航空货运指数(BAI)自 23 年下半年以来波动较大 资料来源：TAC Index，民生证券研究院 2.2.3 从“多快好省”视角看，海外仓潜力更大 海外仓满足商家和消费者对于”多快好省“的需求： ⚫ 多：对于尺寸较大需要走海运，销量较高的商品，海外仓可提前批量备货减轻 爆仓风险。对于多平台卖家，海外仓使得大平台之间产品同步调配成为可能。 但针对小单快反、SKU 种类繁多的品类，海外仓库存管理难度大，直邮小包 相对更占优。 ⚫ 快：消费者下单后，海外仓本地直接发货配送可有效缩短订单周期，提高购买 体验的同时降低撤单几率。美国专线小包时效约在 10-15 天（包括清关、空 运及配送），亚马逊 FBA 对部分商品支持隔日或次日达。 ⚫ 好：海外仓使得退货处理及本地售后成为可能，退回的产品经过海外仓检验 处理换标后即可重新上架售卖，减少了销毁带来的运营成本。海外仓的设立， 让海外客户体验极速收货以及高效的退换货服务，不仅极大地提升了客户满 意度，也降低了运输的费用。 ⚫ 省：品类越重、仓发物流成本越低，据谷仓海外仓测算，从广州-美西 0.75KG 的汽配件，仓发成本与直发不相上下，但对于 3KG 小家电，仓发成本仅为直 发 50%。 海外仓和专线具有协同效应，海外仓或拥有更大潜力。功能方面，专线后续的 一件代发、中转分拨服务可与仓储共用一仓。时效方面，对于迭代较快的产品如时 装类，专线+海外仓方能保障高效配送。我们认为前期直邮凭借门槛低&备货少& 风险小实现快速成长，不过该业务多适用于迭代快/重量轻/价值量高的产品，随着 跨境产品进入成长深水区（如批量化/大重量/高时效产品），海外仓凭借其显著优 势将受到更多商家青睐。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 降本需求催生海外仓发展，适用于尺寸大、周转高 的产品 3.1 卖家降本需求催生海外仓行业发展 3.1.1 海外仓发展已进入 2.0 时代，服务商需面对卖家个性化需求 降本需求催生海外仓发展。早期跨境电商卖家的物流方式主要为邮政小包，部 分卖家为了降低头程物流成本，在国内批量发货，将商品寄存在海外亲友家中，形 成了海外仓雏形。梳理海外仓发展历程，按服务成熟度可以将其划分为两个阶段： 2005-2014：粗放发展时代。2005 年，速卖通设立美国仓，拉开了第三方海 外仓全球布局的序幕。随后谷仓（纵腾）、出口易、万邑通、递四方（4PX）等“玩 家”相继入局。在早期，跨境电商卖家 SKU 较少、重量轻（普遍集中在 1KG 以 内），因此海外仓只提供最简单的入仓、人工上架等基础服务即可满足绝大部分卖 家需要。2014 年前后，卖家数量和 SKU 急剧增长，商品品类、规格、重量日趋多 元化，同时货量急剧提高；原有的海外仓服务水平难以满足需求，开始出现了上架 延迟、仓库空间利用率低下等问题。在该阶段中，亚马逊于 2007 年发布 FBA，将 自身仓储及配送设施开放给第三方卖家，FBA 的发布在赋能商家的同时为亚马逊 平台吸引了大量卖家入驻，使其平台市占率进一步提升。 2014 年至今：数字化赋能，增值服务打出差异化。随着 SKU 愈发丰富，卖 家需求愈发个性化，海外仓随之升级，进入了 2.0 时代并呈现快速扩张态势。早期 第三方海外仓的差异化并不显著，随着普遍对接 ERP 系统，以及 WMS 系统等信 息技术的日臻成熟，信息化赋能仓库管理。仓内繁复、易出错的工作得以减轻，卖 家也可以利用信息化服务实时掌握库存数据、退换货进度，再加之专业操作方案及 人才团队的加入，使得海外仓全面升级。在提升效率的同时，海外仓着眼于为客户 提供更多增值服务，如退换货重新贴标换标、重新打包、货物保养、维修等。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图14：传统私人仓库 VS 现代化海外仓 资料来源：Storage Wars，易达仓储，民生证券研究院 乐歌股份旗下海外仓在多仓自营基础上，为中大件产品跨境卖家提供一系列 公共海外仓综合服务；包括海外仓储、头程海运、一件代发、FBA 转运、售后托 管、出口代理、供应链服务等一站式跨境物流服务。 图15：乐歌海外仓提供一系列公共海外仓综合服务 资料来源：乐歌海外仓官网，民生证券研究院 3.1.2 海外仓竞争格局较为分散，亚马逊 FBA 引领行业趋势，三方 仓中纵腾谷仓独占鳌头 中国最大海外仓企业为纵腾集团旗下谷仓，整体竞争格局较为分散。据运联智 库数据显示，2022 年海外仓行业龙头梯队包括纵腾集团、万邑通、乐歌股份、递 四方、阿里等。整体市场行业参与者众多，竞争格局较为分散。纵腾集团自 2009 年起开始布局海外仓，截至 2024 年，谷仓海外仓全球仓储总面积已突破 140 万 ㎡，在运营海外仓面积 160 万㎡。海外仓企业大多成立于 2010 年后，根据其服 务地区和产品种类又形成数个细分市场；如专注于俄罗斯、乌克兰地区的艾姆勒海 外仓，专注于大件商品的乐仓等等。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 表2：主要海外仓参与者 企业 所属 面积（万平米） 海外仓布局 起始时间 布局 品类 3C 鞋服 快消 家具家电（大件） 谷仓 纵腾集团 140（截至 2024 年） 2009 欧美日澳等所有贸易发达国家 √ √ √ √ 万邑通 万邑通 30 2012 北美 英国 亚洲 √ √ 乐仓 乐歌股份 28.82 （截至 23 年 9 月） 2013 美 英 德 日 √ 无忧达 无忧达 37.16 2016 北美 英 德 √ 递四方 递四方 100+ 2009 文鼎 文鼎 40 2013 北美、欧洲、澳洲和东南亚 艾姆勒 艾姆勒 9.2 2021 俄罗斯、乌克兰 大健云仓 大健云仓 74（截至 23 年底） 2019 欧美日 菜鸟 阿里 300（运营面积， 含境内保税仓） 2015 全球 √ √ √ √ 极兔 极兔速递 全球超过 450 万平米 转运中心（包括中国） 2017 东南亚、欧美、中东 √ √ √ 资料来源：谷仓、万邑通、乐仓、无忧达、递四方、文鼎、艾姆勒、大健云仓、菜鸟、极兔公司官网，民生证券研究院（注：截至 2023 年） 3.2 海外仓适用于尺寸大、周转率高的商品 海外仓适用于特定的产品类型，具体包括：尺寸较大、高销量、快消品、季节 性产品以及大宗商品。 ⚫ 大件品：尺寸、重量较大的商品，例如家居园艺、汽配等，大件品 无法通过空运渠道，使用海外仓能突破产品的规格限制并降低物流费用。 ⚫ 高单价/高毛利的商品：例如电子产品、首饰、手表、玻璃制品等， 选择海外仓，可将破损率、丢件率控制至较低水平，为销售高价值商品的卖家 降低风险。 ⚫ 高周转率商品：例如时尚鞋服、快速消费品等畅销品，卖家得以快 速响应订单并回笼资金。 ⚫ 强季节性商品：例如旺季符合欧美节日主题的产品，对于节日消费 品，配送时效要求较高。 ⚫ 单次出货量较大的产品：虽然销售速度比较慢，但是已经形成一定 的销售规模的产品。 ⚫ 直邮不支持的特殊商品：如利润较高的液体类产品或带锂电池的产 品等。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 家居园艺、3C、汽配成为海外仓发货量最大品类。据跨境眼数据，从发货数 据来看，2022 年第三方海外仓发货量的前十品类分别为：家居园艺、消费类电子、 汽摩配件、商业与工业、户外及体育用品、服装鞋类及配饰、健康与美容、手机及 配件、玩具和爱好、宠物用品。 图16：2021-2022 年海外仓发货品类订单占比 TOP10 资料来源：跨境眼，民生证券研究院 3.3 平台仓 VS 三方仓 VS 自建仓 电商平台官方仓：指由跨境平台电商提供海外仓服务，以亚马逊 FBA 为主， 其他平台如 Lazada，Shopee 等也拥有自营海外仓。FBA 的全称是 Fullfillment By Amazon，即亚马逊履约；亚马逊负责储存并管理商品，对商品进行捡货包装 并提供快捷配送，并且提供当地语言、退换货等服务。使用 FBA 服务可有效提高 商品在亚马逊网站的 listing 权重，帮助卖家得到“黄金购物车”等页面优先展示 机会，可有效提高销售额；同时亚马逊高效的自配送及售后服务可缩短履约时间。 但 FBA 也具有针对非标准尺寸件配送收费较高、仓储费用较高、自主性差等缺点， 且不支持其他电商平台。 1.5% 2.4% 3.7% 5.0% 5.4% 6.0% 6.7% 11.5% 12.3% 41.8% 2.5% 2.2% 5.6% 3.8% 9.1% 6.0% 4.4% 16.2% 9.3% 30.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 宠物用品 玩具和爱好 手机及配件 健康与美容 服装及鞋类 户外&体育用品 商业与工业 汽车&摩托车及配件 消费类电子产品 家居与园艺 2021年 2022年行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图17：亚马逊 FBA 示意图 资料来源：亚马逊官网，民生证券研究院 第三方海外仓：由第三方服务商搭建，卖家需付租金，例如谷仓海外仓、万邑 通海外仓、PX 海外仓等。第三方海外仓模式下，卖家可以享受到专业的跨境物流 一站式解决方案，而且能满足不同卖家的个性化需求；卖家可以以相对较低的成本 获得海外仓服务，部分第三方仓能够提供专业的智能化云仓系统，提供商家操作、 下指令、查看物流信息和库存等功能，但相较自建仓可控程度较弱，因此适用于中 小规模的企业，或自建仓未能全境覆盖需要第三方仓作为补充的企业。 卖家自建海外仓：指卖家自费在目标国建设仓库、配置设备和信息服务系统， 例如乐歌海外仓。一般来说，业务量大、资金链雄厚的卖家会因存在个性化需求、 第三方服务成本高等考量选择自建海外仓。商家对于货物的分拣、运输、库存和订 单处理拥有绝对的掌控权，便于平台提高库存周转率，保证平台对于整个物流环节 的控制。但卖家自建海外仓需要租赁（或购买）土地、购买配套设施和雇佣当地员 工，后期还需要仓储物流系统和专业运营人员，前期固定投资较大。卖家自建海外 仓往往集中在该商家主要销售市场，覆盖率较低；未覆盖部分一般选择平台官方仓 和第三方海外仓。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 3.3.1 FBA 费用上调催生三方仓需求 近年来 FBA 多次上调履约费用，近期新增入库配置费与低量库存费。亚马逊 跨境电商服务平台自 2020 年以来已经多次上调物流配送费用以及仓储费用，每年 旺季收取“销售旺季配送费”更是成为了惯例。自 2024 年以来，亚马逊新增入库 配置费与低量库存费；自 3 月 1 日起，针对平台帮助卖家调拨库存至距离消费者 更近的运营中心时所耗费的成本收取入库配置费；4 月 1 日起，对于库存水平始终 低于买家需求的标准尺寸商品收取低量库存费。据乐歌股份统计，2022 年亚马逊 平均 FBA 费用较 2020 年增长 30%；亚马逊宣布自 2024 年 2 月 5 日起，美国尺 寸分段和费用变更，中大件产品较 2023 年配送费用上涨 30%- 40%。 表4：近年来 FBA 上调费用部分案例 日期 项目 涨价幅度 2022 年 6 月 1 日 物流配送费 2%-3%/件 2023 年 1 月 17 日 物流配送费 $0.22/件 非旺季月度仓储费 $0.03-0.04/立方英尺 旺季月度仓储费 $0.2/立方英尺 2024 年 3 月 1 日 入库配置服务费（新 增） $0.27/件(大件$1.58/件) 2024 年 4 月 1 日 低量库存费（新增） 依据商品历史供应天数而定 资料来源：亚马逊全球开店官网, 民生证券研究院 亚马逊卖家运营成本整体呈上升趋势。据艾瑞咨询整理，2021 年仅有 10%的 受访卖家表示整体成本下降或持平；分别有 16%/53%/14%的卖家表示年度运营 成本上涨了 10%以内/10%-50%/50%-100%；更有 7%的受访商家运营成本同比 增长 100%以上；我们判断运营成本上升主要由于仓储物流费用以及流量费用上 涨。亚马逊仓储物

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适用平台：Amazon,eBay,Temu,Walmart,Tiktok,Shopify

数据用途：物流成本优化与仓储策略制定