东南亚国别消费研究：印度尼西亚—区域最大的多元消费市场-23页

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提取的文档内容：请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 23 [table_Header] 2025.05.28 国别研究 东南亚国别消费研究：印度尼西亚—区域最大 的多元消费市场 产业研究中心 [Table_Authors] 汪立亭(分析师) 021-38676666 登记编号 S0880525040004 王祎婕(分析师) 021-38676666 登记编号 S0880525040089 李俊(分析师) 021-38676666 登记编号 S0880525040063 摘要： [Table_Summary] 本报告导读： 本报告是国泰海通东南亚国别消费研究系列的第二篇，内容主要包括印尼的经 济发展、整体消费情况、需求增长的底层来源、本地供应链情况、进出口政策 以及主要上市公司概况，旨在为印尼消费行业做总概性的介绍。 投资要点： 经济：东盟最大经济体，内需及三产是拉动增长的核心。印尼经济的快速 增长始于 20 世纪 60-70 年代，期间受亚洲金融危机冲击后又迅速走出阴 霾，2024 年 GDP 达 1.40 万亿美元，占东盟经济总量 35%，是东盟最大经 济体。（1）支出法拆分：印尼经济增长长期由内需主导，石油繁荣时期结 束后消费占 GDP 比重一直维持在 60-70%水平；（2）按产业拆分：亚洲金 融危机后，第三产业取代第二产业成为经济增长主要引擎。 消费：消费群体庞大且结构优，消费意愿及能力不断提升。 根据 Euromonitor 数据，2024 年印尼人均可支配收入 2951 美元，2015-2024 年 复合增速为 4.0%；同期印尼人均消费支出占可支配收入 91%。我们认为 促进印尼消费增长的因素主要包括（1）印尼人均可支配收入提升快，居民 储蓄率低，消费意愿强；（2）人口多且结构优，中产不断增加；（3）基础 建设不断完善，为经济发展消费提升提供坚实基础；（4）清真消费市场潜 力大。 零售渠道：渠道多元均衡，电商渠道增速最快。据 Euromonitor 数据，2024 年印尼零售市场规模达 1865 亿美元，预计 2024-29 年复合增速达 8.4%。 为避免现代渠道对传统渠道过快替代影响居民就业和收入，印尼对现代渠 道经营设置了诸多限制，塑造了目前相对均衡的渠道占比。2024 年印尼零 售市场中传统/现代/电商/其他渠道各占约 37%/30%/33%/1%；现代渠道中 专卖店/便利店/超市/百货/大卖场渠道占总额各约 17%/9%/2%/1%/1%。以 渠道零售额增速计，电商和便利店是增长相对较快的渠道。 本地供应及进出口情况。印尼自然资源丰富，部分能源、矿产和农产品生 产供应皆位于全球前列。根据 Euromonitor 数据，2024 年印尼进口额 2337 亿美元，出口额 2647 亿美元，贸易顺差达 310 美元。印尼主要进口商品 是原油、成品油和机电设备等产品，主要出口商品是煤及煤制燃料、棕榈 油和初加工金属等产品。2024 年中国印尼双边贸易额 1427 亿美元，中国 已连续十余年保持印尼最大贸易伙伴地位。印尼主要自中国进口机电设备 等产品，向中国出口初加工金属、矿石能源等产品。 资本市场表现及重点上市公司简析。2007 年，雅加达股票交易所与泗水股 票交易所合并后更名为印尼股票交易所简称 IDX。目前，IDX 是印尼唯一 一家支持股票、固定收益产品和衍生品交易的交易所。根据 ASEAN Exchanges 数据，截止 2025 年 3 月，IDX 共有 954 家上市公司，市值约 6716 亿美元。年初以来，印尼必选消费收涨 7.6%，可选消费收涨 6.2%， 其中必选消费跑赢大盘，可选消费跑输大盘。 风险提示：宏观经济和市场需求波动风险、地缘政治风险等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 国别研究 目录 1. 经济：东盟最大经济体，内需及三产是拉动增长核心 .................................. 3 2. 消费：消费群体庞大结构优，消费意愿及能力不断提升 .............................. 5 3. 零售渠道：各渠道占比较为均衡，电商渠道增速最快 .................................. 7 4. 本地供应及进出口情况 .................................................................................... 15 5. 资本市场表现及重点上市公司简析 ................................................................ 18 6. 风险提示 ............................................................................................................ 22请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 国别研究 本篇是国泰海通东南亚国别消费研究系列的第二篇，内容主要包括印尼的经济发 展、整体消费情况、需求增长的底层来源、本地供应链情况、进出口政策以及主 要上市公司概况，旨在为印尼消费行业做总概性的介绍。 1. 经济：东盟最大经济体，内需及三产是拉动增长核心 印尼是东盟最大经济体，发展潜力巨大。印尼的近代史较为坎坷，15 世纪先后被 葡萄牙、西班牙和英国入侵。16 世纪沦为荷兰殖民地，1942 年被日本占领。二战 日本投降后，印尼爆发八月革命，1945 年 8 月宣布独立。之后三次发动独立战争， 最终在 1949 年签订印荷《圆桌会议协定》，1950 年正式宣布成立印尼共和国。印 尼经济的快速增长始于 20 世纪 60-70 年代，苏哈托上台后，印尼一定程度放松对 外资的限制，开始主动承接国际产业转移，并重点发展国家工业，逐步完成了从 “进口替代”向“出口导向”的战略转型，经济外向程度不断提高。1966-1997 年的 30 多年期间，印尼的平均 GDP 增速达到了 6.5%，实现了经济的飞速发展。1997 年 亚洲金融危机期间，印尼经济曾遭遇严重衰退，货币大幅贬值，直到 2003 年末才 解除了 IMF 经济监管。苏希洛 2004 年执政后，通过吸引外资、发展基建、整顿 金融、扶持中小企业，推动实际 GDP 增速重回 5%以上。其继任者佐科 2014 年执 政后，提出建设“全球海洋支点”构想，大力发展海洋经济和基础设施，加大粮食、 能源、教育和科创投资，维持了经济稳步增长的趋势。根据 Euromonitor 数据， 2024 年印尼 GDP 达 1.40 万亿美元，占东盟经济总量 35%，是东盟最大经济体， 同期人均 GDP 为 4925.4 美元，GDP 增速达 5.03%；大约相当于中国 2010-2011 年 水平，在东南亚各国中处于中等水平。根据 IMF 的 2025 年 4 月《亚太地区经济 展望》，2025 年和 2026 年印尼 GDP 增速预计将达 4.7%和 4.7%。 图1：印尼经济发展历程，近年来经济保持平稳增长（%，1961-2023） 数据来源：World Bank，国泰海通证券研究 长期以来，印尼经济增长主要是由内需主导的。不同于大部分东南亚国家经济发 展大多依赖出口，一直以来印尼的经济增长主要由国内消费拉动。一方面印尼消 费市场庞大，人口增速高且结构优，居民收入增加，通货膨胀低使消费者信心指 数维持高位，同时印尼政府把扩大内需促进消费放在经济政策的重要位置，采取 了多项措施促进内需市场发展。另一方面，印尼的制造业发展相对薄弱，出口主 要以资源为主。根据 World Bank 数据，以本币不变价计，自 1982 年石油繁荣时 期结束后，印尼净出口占 GDP 比重迅速回落，投资占比则逐渐上升，并在 1997 -15 -10 -5 0 5 10 15 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 1966 年前 苏加诺执政时期 1967-1981 年 苏哈托上台，石油繁荣时期 1982-1997 年 石油繁荣结束 经济重心转向制造业 2000 年至今 摆脱亚洲金融危机影响 经济增长火车头切换至服务业请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 国别研究 年达到最高峰的 38%；亚洲金融危机后，投资占 GDP 比重回落，目前稳定在约 32%-34%。印尼消费占比虽逐渐下滑，但目前仍占 GDP 约 63%，且长期主导经济 增长；2000 年之后消费对 GDP 增速的拉动稳定在 3-4%左右，对比而言，投资和 净出口对经济的拉动较小，且波动较大。2020 年之后，印尼内需在疫情冲击下下 滑明显，而出口在大宗商品价格上涨的影响下大幅上升，一度成为拉动经济增长 的重要力量。随着疫情逐渐恢复，经济发展回到正轨，内需的拉动作用又再次显 现。 图2：印尼支出法 GDP 各分项占比（1960-2023） 图3：印尼支出法 GDP 各分项对增长拉动（%，1960-2023） 数据来源：World Bank，国泰海通证券研究 注：行业增加值为本币不变价，总量为分部数据加总，未计入统计误 差。 数据来源：World Bank，国泰海通证券研究 注：行业增加值为本币不变价。 第三产业已经取代第二产业成为拉动印尼增长的主要动力。1970 年之前，印尼是 个较为典型的农业国，第一产业的占比超过40%。1970年代印尼进入石油繁荣期， 石油出口收入被用于补贴进口替代战略（ISS）等政策促进国内其他行业发展，制 造业进入高速增长阶段。1980 年后石油繁荣结束，印尼开始实施金融自由化，在 国际资本的支持下经济重心开始向出口导向型制造业偏移，在此期间，第二产业 是经济增长的核心驱动力，占 GDP 比重不断提升，一度接近 50%。1997 年亚洲 金融危机后，印尼第二产业增速中枢明显下台阶，第三产业逐渐成为经济增长主 要引擎。第二产业的下滑是内外部双重承压的结果。从外部来看，亚洲金融危机 的直接冲击（货币贬值，资本外流等），IMF 的干预（自由化改革措施）以及国际 贸易竞争格局的加剧，使印尼制造业脱离了此前高速增长的模式。从内部来看， 初级产品部门过度繁荣、劳动力成本上升速度快、营商环境较差（腐败、政府行 政效率低及融资困难）以及产品升级面临瓶颈等也抑制了制造业的增长。 图4：三产增加值在印尼经济的占比（1960-2023） 图5：印尼三产增加值增速（1960-2023） 数据来源：World Bank，国泰海通证券研究 注：行业增加值为本币不变价，总量为分部数据加总，未计入统计误 差。 数据来源：World Bank，国泰海通证券研究 注：行业增加值为本币不变价，总量为分部数据加总，未计入统计误 差。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 第一产业 第二产业 第三产业请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 国别研究 1.1. 消费：消费群体庞大结构优，消费意愿及能力不断提升 印尼消费规模大，增速可观，饮食、交通通信类支出占比高。根据 Euromonitor 数 据，2015-2024 年，印尼居民消费总量由 4858 亿美元增至 7597 亿美元，年复合增 速 5.1%；同期人均消费支出由 1856 美元增至 2680 美元，年复合增速 4.2%，高 于人均可支配收入 4.0%的年复合增速。自 2018 年来，印尼人均支出占可支配收 入比重始终维持 90%以上。支出结构方面，印尼居民在食饮烟酒、交通、通信、 住房家居类的消费支出占比较高。根据 Euromonitor 数据，2024 年印尼居民食饮 烟酒、交通通信和住房家居支出占比各 41.2%/22.3%/14.4%。 图6：印尼居民消费及增速（2001-2024） 图7：印尼居民消费分类（1990-2024） 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 注：住房家具含酒店及相关支出。 我们认为促进印尼消费增长的因素主要有： （1）印尼人均可支配收入提升快，居民储蓄率低，消费意愿强 印尼人均可支配收入不断提升，且储蓄率低，消费意愿强。根据 Euromonitor 数 据，2024 年印尼人均可支配收入 2951 美元（大约相当于中国 2010-2011 年水平）， 2015-2024 年复合增速为 4.0%； 同期印尼人均消费支出占可支配收入比重 91%， 在东盟主要国家中远高于新加坡的 69%，与越南大致处于同水平。与此同时，自 2022 年疫后恢复以来印尼的消费信心指数一直位于高位（110-130）。我们认为， 印尼的高消费意愿主要来自印尼人对国家经济发展以及未来收入增长的信心。 表 1: 东盟主要国家经济指标（2024） 印尼 泰国 新加坡 菲律宾 越南 马来西亚 人均可支配收入（千美元） 3.0 4.2 41.4 2.9 2.7 7.1 人均可支配收入 2015-24 CAGR 4.0% 3.3% 3.8% 3.4% 6.1% 4.1% 城市人均可支配收入（千美元） 3.5 5.0 41.4 3.5 3.4 8.1 人均消费支出占可支配收入比重 91% 109% 69% 103% 87% 109% 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 （2）人口多且结构优，中产不断增加 印尼人口多结构优，年轻人占比高。根据 Euromonitor 数据，2024 年印尼总人口 达 2.83 亿（同比增长 0.8%），占东盟人口总量 41%；城市化率达 59%，在东盟仅 低于新加坡和马来西亚。印尼人口中位数年龄 31.1 岁，Z 世代占比 24%，Alpha 世代占比 25%，出生率 1.58%，当前人口和潜在年龄结构均较为年轻化，劳动力 充沛、质量高且消费潜力大。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 居民总消费（亿美元，左轴） 除汇率和通胀影响YoY（右轴） 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 食饮烟酒 餐饮 服饰 住房家居 医药健康 交通 通信 文娱 教育 其他请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 国别研究 表 2: 东盟主要国家人口总量及结构（2024） 印尼 泰国 新加坡 菲律宾 越南 马来西亚 人口（亿人） 2.83 0.72 0.06 1.16 1.01 0.34 东盟人口占比 41% 10% 1% 17% 15% 5% 城市化率 59% 54% 100% 55% 38% 77% 中位数年龄（岁） 31.1 41.1 37.7 26.7 33.9 32.6 Z 世代占比 24% 20% 24% 28% 20% 25% Alpha 世代占比 25% 15% 10% 28% 23% 20% 出生率 1.58% 0.81% 0.58% 1.59% 1.34% 1.30% 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 中产是印尼未来经济发展的支柱。根据新商业维科号援引印尼全国家庭收入调查 （SUSENAS）显示，2022 年印尼拥有 7200 万中产阶级和 1.28 亿新中产阶级，分 别占总人口的 26%和 47%。自 2002 年以来，中产群体以 10%的年复合增速增加， 中产消费同期年复合增长 12%，约占全国总消费的一半。我们认为中产的兴起背 后是国家经济的发展，城镇化率的提升，人均收入的增长以及教育水平的提高。 中产群体的增加将提升印尼整体的消费能力和消费水平，同时带来广阔的消费升 级需求。 （3）基础建设不断完善，为经济发展消费提升提供坚实基础 印尼是全球最大的群岛国家，由 17000 多个岛屿组成，东西绵延 5000 多公里，南 北长达 1700 公里，交通运输是印尼经济发展的重大挑战。由于爪哇岛和苏门答腊 岛合计占据印尼全国 GDP 的约 3/4，经济发展区域不平衡也使得物流发展不均衡。 对此，印尼政府一直致力于完善基础设施，尤其是在 2014 年后，印尼在基础设施 方面的投资预算不断提升，根据 Statista 和 DataIndonesia 数据，2024 年印尼政府 基础设施预算 423 万亿印尼卢比。为了改善群岛连通性，促进印尼东西地区的平 衡增长，提高经济运行效率， 2016 年政府开始制定国家战略项目（PSN）来推动 基础设施建设项目的落地。根据印度尼西亚研究中心援引印尼经济统筹部长艾朗 卡·哈达托 2022 年规划，国家战略项目（PSN）包含 208 个项目和 10 个工程， 总投资额达 5698.5 万亿印尼盾（约合 2526 亿人民币）。208 个建设项目包括公路、 水坝、铁路、能源工程、港口、机场等，10 个工程包括：建设收费口、建设冶炼 厂、完善电力系统、保障食品供应、促进经济公平、建设废物处置设施、发展战 略旅游区、发展边境地区、打造超级枢纽和推动区域发展。除此，电信等基础设 施逐渐完善，印尼互联网普及率提升，也是电商蓬勃发展的基础。根据 DataReportal 数据，截至 2025 年 1 月，印度尼西亚有 2.12 亿互联网用户，互联网普及率为 74.6%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 国别研究 图8：2022 年印尼国家战略项目（PSN） 数据来源：Coordinating Ministry for Economic Affairs of RI Regulation No.9 2022 and KPPIP Semester 2 2021 Report，国泰海通证券研究 （4）清真消费市场潜力大 印尼是世界上穆斯林人口最多的国家，清真消费市场广阔。根据商务部数据，印 尼约 87%的人信奉伊斯兰教，是世界上穆斯林人口最多的国家。2019 年 5 月，时 任总统佐科作为国家伊斯兰金融委员会（KNKS）主席发布了《2019-2024 印度尼 西亚伊斯兰经济总体规划》，提出扩展清真产业价值链、发展伊斯兰金融业、增强 中小企业的实力以及发展数字经济平台四个主要战略。伊斯兰消费市场广阔，根 据《State of the Global Islamic Economy Report 2023》数据，2022 年全球伊斯兰消 费支出约 2.29 万亿美金，同比提升 9.5%。2023 年最强伊斯兰经济生态国家排名 中印尼位列第三，仅次于马来西亚和沙特阿拉伯。 2. 零售渠道：各渠道占比较为均衡，电商渠道增速最快 印尼零售市场规模大，增速快，各渠道均衡发展。根据 Euromonitor 数据，2024 年 印尼零售市场规模达 1865 亿美元，占东盟总体的 29%，2019-2024 年复合增速 1.1%。2024-2029 年预计印尼零售市场发展年复合增速 8.4%，为东盟主要国家中 最高。相较其他东盟国家主要以现代渠道为主，印尼传统、现代、电商渠道占比 较为均衡。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 国别研究 表 3: 东盟主要国家零售渠道占比（2024） 印尼 泰国 越南 菲律宾 马来西亚 新加坡 零售规模（亿美元） 1865 1276 1212 1054 625 297 零售规模占东盟总量 29% 20% 19% 16% 10% 5% 2019-24 CAGR 1.1% 1.6% 4.4% 2.8% 1.3% 4.3% 2024-29E CAGR 8.4% 5.9% 6.4% 7.0% 7.1% 4.3% 传统渠道 37% 8% 38% 36% 6% 4% 现代渠道 30% 67% 45% 52% 71% 80% 电商渠道 33% 23% 17% 11% 13% 15% 其他渠道 1% 2% 1% 1% 10% 1% 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 零售渠道占比较为均衡，电商渠道增速最快。以渠道零售规模计，渠道占比较为 均衡。2024 年印尼零售市场中传统/现代/电商/其他渠道各占约 37%/30%/33%/1%； 现代渠道中专卖店/便利店/超市/百货/大卖场渠道占总额各约 17%/9%/2%/1%/1%。 以渠道零售规模增速计，电商和便利店是增长相对较快的渠道，其中电商 20192024 年复合增速约 28%，预计 2024-2029 年复合增速约 15%；便利店 2019-2024 年复合增速约 6%，预计 2024-2029 年复合增速约 10%。而超市、百货、大卖场均 有一定程度的收缩。2019-2024年超市/百货/大卖场年复合增速各约-7%/-9%/-9%。 以渠道门店数计，2024 年印尼传统/现代渠道门店各约 392 万和 30 万间，现代渠 道中专卖店/便利店/超市/百货/大卖场门店各约 25.1 万/4.8 万/1585/1103/244 间。 表 4: 印尼零售概况（2024） 传统渠道 现代渠道 电商渠道 直销 渠道详情 小杂货店 专卖店 便利店 超市 百货 大卖场 电商平台 - 渠道规模（亿 美元） 692 312 161 41 19 19 611 12 规模占比 37% 17% 9% 2% 1% 1% 33% 1% 19-24 CAGR -6% -4% 6% -7% -9% -9% 28% -10% 24-29E CAGR 3% 5% 10% 6% 4% 4% 15% 5% 门店数量 ~392 万 ~25 万 ~4.8 万 ~1585 ~1103 ~244 - - 品牌份额 无品牌 概念 份额 分散 Alfamart 46% Indomaret 44% Alfa Midi 8% Super Indo 9% Farmer's Market 3% Ranch Market 2% Matahari 42% Ramayana 14% Miniso 13% Transmart 42% Hypermart 38% Lotte Mart 18% Shopee 40% Tokopedia 28% Bukalapak 10% - 销售面积 （㎡） ~9 - ~145 ~2079 ~1843 ~6546 - - 日坪效 （USD/㎡） 5.2 - 6.3 3.4 2.5 3.2 - - 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 注：1.专卖店含杂货专卖；2. 品牌不同模式的电商平台加总计算份额。 （1）传统集市、街边摊和杂货铺 传统集市：印尼传统集市由早期农业社会以物易物的聚集点发展而来。由于相关 法规规定超市和大卖场选址不能位于社区，且禁止便利店售卖散装生鲜产品，早 市和全天候集市成为大部分印尼居民采购生鲜产品的主要渠道，晚市则通常以餐 饮和小商品零售为主。全天候集市大多依托固定建筑或聚集点设立，通常由各地 区政府设立公司管理。以雅加达为例，政府设立的 PD Pasar Jaya 公司管理着当地 159 个集市。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 国别研究 街边摊及杂货铺：除了传统集市，印尼的传统渠道还包括大量靠近社区的街边摊 （Warung）和小杂货铺（Toko kelontong）。传统的小街边摊是用木头、竹子和编 织的茅草制成的，发展到现在相对固定的街边摊用砖块和混凝土制成，也有用帐 篷搭建的可移动的街边摊。街边摊主要由家庭经营，可出售的货品包括冷饮、糖 果、香烟、小吃、咖啡等日常食品以及一些简单日常用品等。对比街边摊，小杂 货铺经营内容相似，会多一些简易的架子，提供更多的 SKU，主要靠近社区和一 些繁忙的道路、加油站和火车站等。目前，传统集市、街边店、杂货铺仍是印尼 主要的零售渠道。 （2）百货和购物中心 国营百货：为支持国内商品贸易并推动经济增长，苏加诺执政时期通过相关法律 成立了国有零售公司 Sarinah（原名 PT Department Store Indonesia），公司旗下首 家，同时也是印尼首家大型百货店 Sarinah 大楼落成于 1966 年 8 月。目前，Sarinah 通过遍布印尼各地采购团队，将其打造为本地特色商品的一站式购物中心。Sarinah 的成立为本地工匠和中小微企业提供了将产品推向全球市场的机会，展示了印尼 传统手工艺品、绘画、服装、木制品等丰富多彩的原生文化商品，覆盖平价到高 端各价格带。 早期购物中心：国营百货之后，零售面积相对有限的裙楼式早期购物中心开始出 现。其中比较有名的项目包括 1980 年建成的 Ratu Plaza，采用零售+写字楼+公寓 模式，零售可出租面积仅约 2 万平米，租户要是电子产品、工具和家具零售商； 以及 1982 建成的 Gajah Mada Plaza，采用零售+写字楼模式，零售可出租面积 3 万 余平米，租户既包括大型全国性品牌，也包括本地小品牌。 图9：Sarinah 百货 图10：Ratu Plaza 数据来源：Skyscraper City，Sarinah，国泰海通证券研究 注：左图摄于 1975 年，右图为官网 2020 年代效果图 数据来源：Jakarta Travel Guide，国泰海通证券研究 现代化综合购物中心：1990 年代后，现代化综合购物中心开始逐渐普及，零售公 司聘请全球经验丰富的建筑师规划指导建筑设计，更多定位高端、特色鲜明的项 目开始涌现。首个真正意义上的高端购物中心 Plaza Indonesia 于 1990 年建成，由 美国知名建筑师设计，集零售、写字楼、酒店于一体。此外，Citraland 和 Taman Anggrek 等知名高端购物中心也建成于这一时期，但供给总量相对有限。 亚洲金融危机后，印尼经济长期维持约 5%的实际 GDP 增速。居民收入的快速增 长和中高收入群体的快速增加推动了更多高端现代化购物中心涌现。其中，位于 雅加达西区的 Central Park 是最具代表性的项目之一。Central Park 由印尼知名房 地产开发公司 PT Agung Podomoro Land Tbk 于 2009 年 9 月建成，是其 Podomoro City 项目的重要组成部分（区域内还包括 12 栋公寓楼、115 栋商铺、1 栋办公楼 和 1 家五星级酒店）。Central Park 建筑面积约 18.8 万平米，可出租面积约 12.6 万 平米，主要面向中高消费客群，标志性商铺包括横跨四层，占地 2.2 万平米的印 尼最大崇光百货（SOGO）门店；面积 1 万平米的 Transmart；近 2000 个座位的印请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 国别研究 尼第二大电影院 CGV 等；内部也不乏 Calvin Klein，Hugo Boss，Charles & Keith， Starbucks，LEGO，Samsonite 等国际大牌，以及名创优品、KKV，小米，Oppo， Vivo，本宫的茶等中国消费品牌。 图11：Central Park 外景 图12：Central Park 内景 数据来源：Central Park，国泰海通证券研究 数据来源：Central Park，国泰海通证券研究 表 5: Central Park 各楼层商户结构（2024.6） 楼层 零售及服务类（不含餐饮） 餐饮类 店铺数 店铺细分 店铺数 店铺细分 8th Floor 1 其他 1 - - 3rd Floor 20 美护 6，金融 1，服饰 7，电子 3，其他 3 - - 2nd Floor 26 美护 6，服饰 12，其他 8 2 烘焙 1，轻食 1 1st Floor 30 美护 3，服饰 11，电子 15，其他 1 15 零食 1，小吃 1，烘焙 1，茶饮 2，咖啡 2，南洋 4，日料 1，中餐 1，其他 2 Upper Ground 27 服饰 25，其他 2 2 茶饮 1，日料 1 Ground Floor 33 美护 4，服饰 28，电子 1 13 小吃 2，咖啡 7，南洋 2，其他 2 Lower Ground Mezzanine 16 金融 15，其他 1 - - Lower Ground 37 美护 27 ，服饰 2，其他 8 81 零食 10，小吃 14，烘焙 9，茶饮 8，咖啡 4，日 料 14，南洋 10，中餐 4，其他 8 Tribeca Park 1 金融 1 4 酒吧 3，轻食 1 数据来源：Central Park，国泰海通证券研究 注：1. Tribeca Park 为商场外部景观花园，与 Ground Floor 位于同一层；2. 服饰包含 FASHION AND ACCESSORIES 及 SPORTS；3 零 售及服务类（不含餐饮）其他包含 HOME AND LIVING，KIDS AND TOYS，HOBBIES AND ENTERTAINMENT, TRAVEL 和 GROCERIES 等；4.零食包含甜品、冰激凌、糖果等；5.南洋主要包括东南亚及中国台湾等地区风格的餐饮；6.餐饮类其他包含西餐、韩餐、轻食、烧 烤等；6 部分店铺跨越多层。 （3）大卖场及超市 大卖场：① Transmart：品牌前身是印尼家乐福，首店开设于 1998 年。2008 年， 印尼家乐福收购 Alfa Supermarket。2010 年和 2012 年，印尼家乐福分两次将公司 各 40%和 60%股份出售给本地商业巨头 CT Corp，其业务横跨金融、媒体、酒店 地产，娱乐和零售业，创始人兼董事长 Chairul Tanjung 在苏西洛执政时期曾任印 尼经济统筹部长，国家经济委员会主席。过渡期间，CT Corp 获准以 Transmart Carrefour 的名称经营其业务，过渡期结束后所有门店已更名为 Transmart。 ②Hypermart：创立于 2004 年，是印尼上市公司 PT Matahari Putra Prima Tbk 旗 下核心品牌，截至 2023 年末门店共 95 间，全年销售额约 5.8 万亿印尼卢比，占 公司整体近 84%。除 Hypermart 外，PT Matahari Putra Prima Tbk 还拥有超市品牌 Foodmart 和 Hyfresh，药妆专卖品牌 Boston 和便利店品牌 FMX。③Lotte Mart： 品牌前身是 PT Makro Indonesia 旗下品牌 Makro，首店 1992 年开设于雅加达，到 2008 年乐天集团收购 PT Makro Indonesia 时其在印尼 13 个城市已有 19 间门店， 其中 7 个位于雅加达。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 国别研究 超市：印尼首个超市品牌 Hero 诞生于 1971 年，于 2004 年由国际零售巨头 Dairy Farm International Holdings 通过增资成为大股东（同为上市时主要投资方的 PT Matahari Putra Prima Tbk 退出并创建 Hypermart 与 Hero 竞争）。Hero 首店开设于 雅加达南部富人区，到 1989 年上市时已发展到 26 间门店。于 1990 年与 Guardian 达成合作后，公司又先后于 1991 年和 2002 年创立 Starsmart（相关业务于 2016 年 出售）和 Gaint 品牌进军便利店及大卖场领域，并在 2012 年与 IKEA 签订了印尼 地区的特许经营协议。截至 2019 年末，公司拥有 100 间 Giant 大卖场（超市）， 22 间 Hero 超市， 293 间 Guardian 和 2 间 IKEA。2020 年后，公司业务重心逐渐 转向 Guardian 和 IKEA 业务，Giant 门店陆续关停或转为 IKEA 门店。 Hero 将超市引入印尼后近 10 年行业发展较为有限，直到 1983 年之后随着经济的 增长、人均可支配收入的增加，以及制造业的高速发展，商品供需迅速增长，诸 多超市品牌开始顺应需求不断涌现。根据印尼中央统计局数据，在 1993-1997 年 间，印尼超市数量已增长至 489 间，目前印尼超市领先品牌中 Super Indo（1997 年创立）和 Ranch Market（1998 年创立）都诞生于这一时期。近年来，印尼超市 行业竞争日趋激烈，市场份额分散且集中度仍有下降趋势。根据 Euromonitor 数 据，2024 年印尼超市行业 CR3 和 CR5 仅各为 12.7%和 14.8%。 图13：印尼超市数量（间，1968-1997） 图14：印尼超市行业集中度（%，2014-2024） 数据来源：印尼中央统计局，国泰海通证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 （4）便利店 成立于 1988 年的 Indomaret 和成立于 1999 年的 Alfamart 是印尼最主要的便利店 品牌，且两者已在行业内形成了寡头垄断地位。根据 Euromonitor 数据，截至 2024 年末， Indomaret 和 Alfamart 各拥有 2.3 万余间和 2.0 万余间门店，分别占印尼便 利店总数的 48%和 42%。由于彼此采用跟随开店的策略，因此在印尼街头常能看 到位置相近甚至相邻的 Indomaret 和 Alfamart 门店。 表 6: Indomaret 及 Alfamart 品牌概况 成立时间 开放加盟时 间 上市时间 门店数 配送中心数 供应商数 SKUs 门店面积 Indomaret 1988 年 1997 年 2013 年 22414 42 未披露 5000+ 120-200 平米 Alfamart 1999 年 2001 年 2009 年 19087 52 1700+ 1200-4500 30-100 平米 数据来源：Indomaret 官网，Alfamart 官网，Alfamart 加盟网站，PT Sumber Alfaria Trijaya Tbk 年报，国泰海通证券研究。 注：注：1.成立时间为品牌成立时间；2. Indomaret 通过被 Indoritel 以 LPO 收购间接上市；3. 门店、配送中心、SKU 及供应商数量，Indomaret 截止 2024 年 2 月，Alfamart 门店数截止 2023 年末；4. SKUs 为门店 SKU 数；5. Alfamart 门店面积口径不含仓库面积。 8 10 12 14 16 18 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 CR3 CR5请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 国别研究 图15：印尼按品牌拆分的便利店数量（2024） 图16：相邻的 Indomaret 和 Alfamart 门店 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 数据来源：Momentum Works，国泰海通证券研究 国际便利店品牌如 7-Eleven 在印尼市场的探索并不成功，在 2014 年销售额达到 最高点的 9718 亿印尼卢比后便连年下滑，其中原因既有自身商业策略的失误，也 有外部政策的冲击。商业策略方面，7-Eleven 进入印尼时计划将门店打造成定位 类似星巴克的高端聚会场所，提供大型停车位、高价熟食、休息区和 Wi-Fi，但大 部分顾客仅是在店内仅消费几杯饮料，熟食损耗率较高。政策方面，2015 年起印 尼政府禁止便利店内销售酒精饮料，但酒精饮料占其当时收入约 15%。多方面因 素作用下，7-Eleven 门店运营压力逐渐加大，最终于 2017 年永久关闭了印尼地区 的门店。 在国际品牌面临困境的同时本土品牌 Indomaret 和 Alfamart 却在高歌猛进。20142024 年，两者门店数量均实现了一倍左右的增长。我们认为这主要归功于两者在 运营策略上的成功和供应链建设上的投入。 图17：7-Eleven 印尼销售额（亿印尼卢比，2010-2016） 图18：Indomaret 和 Alfamart 门店数（间，2014-2024） 数据来源：PT Modern Internasional Tbk 年报，国泰海通证券研究 数据来源：PT Indoritel Makmur Internasional Tbk 年报，PT Sumber Alfaria Trijaya Tbk 年报，Euromonitor，国泰海通证券研究 ①定位方便+经济：Indomaret 和 Alfamart 均采用密集开店+平价商品+附加服务的 策略。除了在消费者易于访问的点位大量开设门店外，价格方面以 Indomaret 为 例，定价亲民的同时还通过定期打折促销培养消费者购买习惯，包括周度生活必 需品促销“热销价”（Harga Heboh），以发放传单为主的半月度促销“超省”（Super Hemat）和月度通过赠品等形式的“每月促销”（Promosi Bulan Ini）。附加服务方面， 针对印尼下沉市场特点，二者在门店内都设有 ATM 机，现磨咖啡摊（Indomaret 为 Point Coffee，Alfamart 为 Beanspot），还提供水电网费支付、快递收发、票务、 贷款保险等附加服务。针对重要性日益提升的线上市场，两者也分别推出了 Klik Indomaret 和 Alfagift 两个线上平台，在拓宽业务范围的同时为线下业务提供补充， 即将门店作为线上业务仓库和即时配送服务的起点。 ②加盟低抽成+托管运营：Indomaret 和 Alfamart 在加盟业务相关政策上较为相似， Indomaret 48% Alfamart 42% 其他 10% 720 3192 5075 7766 9718 8868 6753 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 24,000 26,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Indomaret Alfamart请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 国别研究 均采用特许经营费（5 年期一次性收取）+收入阶梯式抽成的盈利模式，并为加盟 投资方提供托管式服务。投资者综合开店成本约 5 亿印尼卢比，不同品牌和地区 抽成梯度略有差异，比例大致为销售额的 0-4%。后续运营方面，以 Alfamart 为 例，其特许经营服务应用 ALFA 会为投资者提供包括门店业绩趋势、财务报告、 税务报告、紧急通知等功能，让投资者随时获得门店经营情况。 表 7: Indomaret 及 Alfamart 开店费用（百万印尼卢比） 表 8: Indomaret 及 Alfamart 分成政策 费用类型 Indomaret Alfamart 特许经营费 36 45 开业促销 9.5 装修 221.5 设备 227 合计 494 300-500 销售额范围 （百万印尼卢比） Indoma-ret Alfamart 雅加达 都会区等 0-150 - - 150-175 - 1% 175-200 2% 2% 200-225 3% 3% 225-250 4% 3% 250-275 4% 4% 275+ 4% 4% 数据来源：Indomaret 官网，Alfamart 加盟网站，国泰海通证券研究 数据来源：Indomaret 官网，Alfamart 加盟网站，国泰海通证券研究 注：雅加达都会区等包括雅加达都会区，卡拉旺和西冷。 ③强化供应链+发展自有品牌：供应链方面，Indomaret 和 Alfamart 均通过数十个 配送中心（自有+租赁）做为全国各地供应商和门店之间的中转枢纽。以 Indomaret 为例，其中心数据库系统可以追踪每个门店和配送中心对各类产品的需求，达到 一定订购量后系统将自动向供应商下单，并在到货后指导各配送中心通过其下属 的 100-110 辆货车将商品按需配送至门店。自有品牌方面，以 Indomaret 为例，种 类覆盖包装食品、日用杂货、办公用品、小家电、服装等数百个 SKU。 （5）电商平台 印尼是东南亚最主要的电商市场。根据 Euromonitor 数据，2024 年印尼电商零售 规模达 611 亿美元，占东盟整体的 45%，2019-2024 年复合增速约 28%，预计 20242029年复合增速仍高达约15%；市占率TOP5的电商平台分别为Shopee，Tokopedia， Bukalapak，Tiktok Shop 和 Lazada，市场份额各约 40%/28%/10%/9%/7%，市场份 额 CR5 达 93%，在东盟主要国家中最高。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 国别研究 表 9: 东盟主要国家电商渠道对比（2024） 印尼 泰国 越南 菲律宾 马来西亚 新加坡 规模（亿美元） 611 300 202 116 79 45 占东盟整体 45% 22% 15% 9% 6% 3% 19-24 CAGR 28.0% 33.3% 33.7% 33.1% 14.2% 15.1% 24-29E CAGR 15.0% 10.5% 15.5% 14.9% 10.1% 11.4% 市占率 TOP5 Shopee 40% Shopee 23% Shopee 47% Shopee 24% Shopee 44% Shopee 25% Tokopedia 28% Lazada 22% TikTok Shop 17% Lazada 12% Lazada 17% Lazada 10% Bukalapak 10% Makro 2% Lazada 5% Shein 4% TikTok Shop 4% FairPrice 8% TikTok Shop 9% Shein 2% Mobile world 2% Zalora 4% Zalora 3% Amazon 8% Lazada 7% Lotus's 1% FPT Shop 1% Amazon <1% Shein 3% App Store 6% CR5 93% 50% 72% 45% 71% 57% 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 注：1.规模占比测算未包含文莱；2. 品牌不同模式的电商平台加总计算份额。 印尼电商市场既有 Shopee 和 Lazada 等国际化平台，也有 Tokopedia 和 Bukalapak 等深耕印尼市场的本地平台。 ①Shopee：成立于 2015 年，属美股上市公司 Sea Ltd.（除 Shopee 外，业务还包 括游戏制作于发行商 Garena 和数字金融服务商 SeaMoney）旗下，总部位于新加 坡，业务覆盖东南亚和南美多国。根据 Euromonitor 数据，2024 年 Shopee 在东盟 国家业务规模达 483 亿美元，占东盟电商零售规模的 36%，是东盟最大电商平台， 2019-2024 年业务规模复合增速高达 45%。在东盟主要六国中，2024 年 Shopee 均 拥有最高市场份额，其中印尼业务规模达 245 亿美元，占印尼电商零售规模的 40%。 目前，Shopee 提供 C2C，B2C 平台服务和自营 B2B2C 业务（知名品牌商和大型 零售商可拥有 Shopee Mall 认证），同时也推出了直播电商模式的 Shopee Live。 ②Tokopedia：成立于 2009 年的印尼本地电商平台，Tokopedia 于 2021 年和本地 生活品牌 Gojek 以及数字支付品牌 GoTo Financial 合并设立 GoTo Group，三者业 务整合造就了印尼最大的数字生态系统。Tokopedia 深耕印尼市场，平台链接超 1400 万卖家，包括便利店，中小企业及全球品牌和零售商，服务覆盖印尼 99%的 地区，并且和 Shopee 一样同时运营多种业务模式。根据 Euromonitor 数据，2024 年 Tokopedia 印尼业务规模 168 亿美元，占印尼电商零售规模的 28%，仅凭印尼 市场业务超过 Lazada 成为东盟第二大电商平台。2023 年 10 月，受印尼政府禁令 影响，Tiktok 停止了其电商业务，并于同年 12 月达成斥资 8.4 亿美元收购 Tokopedia 75%股份的协议，双方系统已于 2024 年 3 月完成整合。 ③Lazada：成立于 2012 年，业务覆盖东南亚主要国家，于 2016 年被阿里巴巴集 团收购。根据 Euromonitor 数据，2024 年 Lazada 在东盟国家业务规模达 148 亿美 元，占东盟电商零售规模的 11%，2019-2024 年业务规模复合增速为 10%；其中印 尼业务规模 40 亿美元，占印尼电商零售规模的 7%。目前，公司拥有面向一般商 家的 Lazada Marketplace 业务；面向国际和本地大牌，提供 100%正品保证，快速 配送和 15 天退货服务的 Lazmall 业务和面向东南亚品牌，可实现 7 日达的跨境电 商业务。 ④ Bukalapak：成立于 2010 年的印尼本地电商平台，于 2021 年在印尼上市。 Bukalapak 专注于服务印尼中小微企业，拥有超 1 亿用户和 1350 万中小微企业合 作伙伴，提供 B2C 和 C2C（Bukalapak Marketplace），O2O（Mitra Bukalapak）， B2B（Bukapengedaan），金融（Bmoney）和物流（Bukasend）服务 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 国别研究 表 10: 印尼主要电商品牌概况（2024） 电商平台 印尼规模 （亿美元） 印尼规模 2019-24 CAGR 印尼规模 占比% 东盟规模 （亿美元） 东盟规模 2019-24 CAGR 东盟规模 占比% Shopee 245 45% 40% 483 52% 36% Tokopedia 168 29% 28% 168 29% 12% Lazada 40 10% 7% 148 14% 11% Bukalapak 60 37% 10% 60 37% 4% 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 注：占比东盟规模测算未包含文莱。 3. 本地供应及进出口情况 印尼自然资源丰富，部分能源、矿产和农产品的生产供应均位于世界前列，对全 球大宗商品市场有一定的影响力。 ①能源：根据 IEA 数据，截至 2022 年，印尼是世界第五大煤炭生产国，东南亚 最大的天然气供应国，全球最大的生物燃料生产国。2022 年印尼国内能源供应总 量达 1092 万兆焦耳，出口总量达 1156 万兆焦耳 。 图19：印尼国内能源供应及最终消费（万兆焦耳，20002022） 图20：印尼能源进出口（万兆焦耳，2000-2022） 数据来源：IEA，国泰海通证券研究 数据来源：IEA，国泰海通证券研究 根据 IEA 数据，2022 年印尼能源供应中煤炭/石油/天然气/水力/风力或太阳能/生 物燃料和废弃物来源各占 36.4%/28.1%/12.7%/0.9%/11.1%/10.8%，能源最终消费中 工业/交通/居民/商业和公共服务/农业和林业/非特定行业/非能源用途各占 42.1%/34.7%/ 13.9%/4.3%/0.6%/0.4%/4.0%。 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 能源供应 能源消费 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 出口 进口 净出口请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 国别研究 图21：印尼能源供应来源（2000-2022） 图22：印尼能源最终消费（2000-2022） 数据来源：IEA，国泰海通证券研究测算 数据来源：IEA，国泰海通证券研究测算 ②矿产 ：根据 USGS 数据，截至 2019 年，印尼是世界最大的镍矿生产国，占世 界产量的 33%和储量的 24%；世界第二大锡矿生产国，占世界产量的 26%和储量 的 17%；世界第三大天然沸石生产国，占世界产量的 12%；世界第七大矿金生产 国，占世界产量的 4%和储量的 5%。印尼于 2009 年出台相关法规要求矿产品在 国内加工和精炼，并禁止未加工矿物出口，该法规于 2014 年 1 月生效。矿业公司 被允许在满足最低国内精炼要求，缴纳出口关税并承诺在国内建造冶炼厂的前提 下，于 2022 年 1 月之前出口矿石精矿。2017 年出台的相关法规还规定外国所有 者须在投产后 5 年内开始分阶段降低所持股权比例，至第 10 年限制最高为 49% （此前的条例允许外国拥有矿山 70% 所有权，以及加工和精炼设施 60% 所有 权）。 ③农业：印尼是全球农业大国，初级农产品种类多产量大。根据 FAO 数据，截至 2022 年，粮食作物方面，印尼是世界第三大玉米生产国（87 万吨），第四大水稻 生产国（5475 万吨），和第七大木薯生产国（1357 万吨）。水果方面，印尼盛产热 带水果，是世界第一大椰子（1719 万吨）和菠萝生产国（320 万吨），第二大芒果、 番石榴和山竹生产国（413 万吨），第三大香蕉生产国（925 万吨），和第五大番木 瓜生产国（109 万吨）。印尼还盛产棕榈，木棉，香料、茶、咖啡、可可、甘蔗等 多种经济作物，是世界第一大棕榈果（25683 万吨）、木棉（20 万吨）和丁香生产 国（13 万吨），第二大肉豆蔻（4 万吨）和香草生产国（0.2 万吨），第三大辣椒 （302 万吨）、咖啡（79 万吨）可可（67 万吨）和肉桂生产国（5 万吨），第七大 茶叶（未处理）生产国（60 万吨）和第八大甘蔗生产国（3240 万吨）。禽畜方面， 印尼主要出产鸡肉和鸡蛋，是世界第四大鸡蛋生产国（594 万吨）和第六大鸡肉生 产国（404 万吨）。加工农产品方面，基于初级农产品的禀赋，印尼盛产棕榈油、 椰子油、木棉纤维等产品。 印尼历史上大部分时间处于贸易顺差状态，主要依靠农产品、矿石能源等初级资 源出口，进口主要以机电为主，用于推动国内产业发展。 根据 Euromonitor 数据，2024 年印尼进口额 2337 亿美元，出口额 2647 亿美元， 贸易顺差达 310 美元。亚洲金融危机前，印尼实现贸易顺差主要依靠农产品、矿 石能源和纺织商品出口，并进口机电设备以推动国内产业发展。亚洲金融危机时 期，由于印尼卢比剧烈贬值导致进口下滑，印尼贸易顺差迅速扩大。亚洲金融危 机后，由于内需迅速增长且经济受金融危机影响相对较小，印尼电子产品进口额 迅速增长，导致其贸易顺差额显著下滑甚至出现逆差。疫情期间，受益国际大宗 商品价格上行，印尼贸易顺差 2022 年达 545 亿美元的历史新高。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 煤炭 石油 天然气 水力 风力太阳能 生物燃料/废弃物 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 工业 交通 居民 商业/公共服务 农业/林业 非特定行业 非能源用途请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 国别研究 图23：印尼进出口规模及贸易顺差（亿美元，1977-2024） 图24：印尼贸易差额按产品类别拆分（亿美元，1989-2024） 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究测算 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究测算 从细分品类看，根据商务部援引 Global Trade Flow 数据，2022 年印尼主要进口商 品是原油、成品油以及机电设备产品，主要出口商品是煤和煤制燃料、棕榈油以 及初加工金属等产品。 表 11: 印尼自（向）全球进出口主要商品（2022） 进口 出口 成品油 煤及用煤制成的类似固体燃料 原油 棕榈油及其分离品 电话机等设备 铁合金 石油气及其他烃类气 石油气及其他烃类气 机动车的零件、附件 铜矿砂及其精矿 集成电路 褐煤 小麦及混合麦 不锈钢平板轧材 自动数据处理设备及其部件 工业用脂肪酸、脂肪醇 煤及用煤制成的类似固体燃料 镍锍、氧化镍烧结物及镍冶炼的其他中间产品 金（非货币用） 载人机动车辆 数据来源：Global Trade Flow《印度尼西亚贸易指南（2023 年）》，国泰海通证券研究 印尼是中国在东盟第三大贸易伙伴、第五大出口市场和第三大进口来源国。根据 Euromonitor 数据，2024 年中国印尼双边贸易额 1427 亿美元，中国已连续十余年 保持印尼最大贸易伙伴地位。双边贸易中，中国自印尼进口 693 亿美元，出口 735 亿美元。根据商务部和统计局数据，2023 年中国企业对印尼直接投资达 31.3 亿美 元，较 2013 年增长超 2 倍；中国对印尼直接投资存量 263.5 亿美元。 图25：中国印尼双边贸易额（亿美元，2001-2024） 图26：中国企业对印尼直接投资流量（亿美元，2013-2023） 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究测算 数据来源：商务部，统计局，国泰海通证券研究测算 从细分品类看，根据商务部援引 Global Trade Flow 数据，2022 年印尼主要自中国 -100 0 100 200 300 400 500 600 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 贸易顺差（右轴） 出口（左轴） 进口（左轴） -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 农产品 矿石能源 化工 塑料橡胶 皮革 木材及制品 纺织 砂石玻璃 金属 机电 交运 其他 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中国对印尼出口 中国自印尼进口 13.6 15.6 12.7 14.5 16.8 18.6 22.2 22.0 43.7 45.5 31.3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 国别研究 进口机电设备等产品，向中国出口初加工金属，矿石能源等产品。 表 12: 印尼自（向）中国进出口主要商品及金额（亿美元，2022） 进口商品 进口额 出口商品 出口额 电话机等设备 33.7 铁合金 130.8 自动数据处理设备及其部件 18.3 褐煤 113.7 推土机、挖掘机、压路机等工程机械 14.4 煤及用煤制成的类似固体燃料 75.3 合成纤维长丝纱线的机织物 11.3 镍锍、氧化镍烧结物及镍冶炼 的其他中间产品 43.6 钢铁结构体及其部件 11.1 棕榈油及其分离品 39.6 平板显示模组 10.4 不锈钢;不锈钢半制品 34.1 绝缘电导体 9.9 石油气及其他烃类气 31.7 变压器、静止式变流器及电感器 8.8 不锈钢平板轧材 28.5 铁或非合金钢平板轧材 7.4 工业用脂肪酸、脂肪醇 26.9 机动车的零件、附件 7.2 铜矿砂及其精矿 20.5 数据来源：Global Trade Flow《印度尼西亚贸易指南（2023 年）》，国泰海通证券研究 4. 资本市场表现及重点上市公司简析 印尼的第一家证券交易所--雅加达证券交易所（JSX）于 1912 年由荷兰东印度公 司在巴达维亚建立，当时还处于荷兰殖民时期。1976 年印尼成立资本市场执行机 构（Capital Market Executive Agency, BAPEPAM），标志着资本市场重启。1977 年 JSX 重新开始交易。1989 年印尼成立了一个场外交易市场（Indonesian Parallel Stock Exchange）和第一家私人股票交易所--泗水股票交易所（Surabaya Stock Exchange）。 1992 年 12 月，印尼政府将雅加达股票交易所私有化。原先的资本市场执行机构 转变职能，改名为资本市场与金融机构监管机构（BAPEPAM），隶属于印尼财政 部。1995 年 7 月，印尼场外交易市场和泗水股票交易所正式合并。2007 年，雅加 达股票交易所与泗水股票交易所合并，合并后的交易所正式更名为印尼股票交易 所（Indonesia Stock Exchange），简称 IDX。目前，IDX 是印尼唯一一家支持股票、 固定收益产品和衍生品交易的交易所。根据 ASEAN Exchanges 数据，截至 2025 年 3 月，IDX 共有 954 家上市公司，市值约 6716 亿美元。 年初以来，印尼必选消费收涨 7.6%，可选消费收涨 6.2%，其中必选消费跑赢大 盘，可选消费跑输大盘。根据 Bloomberg 数据，从印尼一级行业涨跌幅来看，2025 年 YTD，大盘收涨 7.5%，必选消费收涨 7.6%，跑赢大盘 0.1%，可选消费收涨 6.2%，跑输大盘 1.3%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 国别研究 图27：印尼股市 2025 年 YTD 分行业板块表现（%，1.1-5.14） 数据来源：BBG，国泰海通证券研究 表 13: 印尼重点上市公司估值情况（20250514） 公司名称 股票代码 收盘价 市值 EPS (LC) PE PB LC US$ mn FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 印多福 CBP Sukses Makmur 股份 ICBP IJ 11100 7824 851 972 1096 13.0 11.4 10.2 2.4 2.1 2.0 印尼 Charoen Pokphand 股 份有限 CPIN IJ 4950 4906 246 273 317 20.1 18.2 15.6 2.5 2.4 2.2 印多福苏克斯股份有限公司 INDF IJ 7950 4219 1274 1421 1598 6.2 5.6 4.9 1.0 0.8 0.7 美亚拉英达股份有限公司 MYOR IJ 2350 3176 144 171 194 16.3 13.7 12.1 2.8 2.5 2.2 阿斯特拉国际股份有限公司 ASII IJ 4820 11795 803 824 840 6.0 5.8 5.7 0.9 0.8 0.7 Sumber Alfaria Trijaya 股份 有 AMRT IJ 2480 6225 87 102 111 28.5 24.3 22.3 5.3 4.7 4.3 Mitra Adiperkasa 股份有限公 司 MAPI IJ 1360 1365 125 145 163 10.9 9.4 8.3 1.7 1.4 1.3 印尼联合利华股份有限公司 UNVR IJ 1790 4128 90 100 98 19.9 17.9 18.1 27.1 25.3 22.5 GoTo Gojek Tokopedia GOTO IJ 80 5760 -1 0 2 NA 316.2 50.5 2.7 2.6 2.4 数据来源：彭博一致预期，国泰海通证券研究测算 印尼重点消费类上市公司简析 （1）PT Sumber Alfaria Trijaya Tbk (AMRT IJ) Alfamart 是印尼知名的大型零售连锁品牌，由 Djoko Susanto 于 1989 年创立，后 被 PT HM Sampoerna Tbk 收购。2002 年，通过收购 141 间 Alfa minimart 连锁店正 式进军便利店赛道，同时更名为 Alfamart。2009 年，公司于 IDX 上市，并开始把 业务拓展至巴厘岛。2012 年成立化妆品零售分销子公司 PT Sumber Indah Lestari， 2013 年成立 Alfamart Retail Asia Pte.Ltd 并于 2014 年进入菲律宾市场。之后 Alfamart 一直重点耕耘印尼和菲律宾市场。根据公司财报，截止 2024 年末，公司 共 有 门 店 23277 间 ， 覆 盖 印 尼 29 省 ， 400+ 城 市 ， 3200+ 区 域 ， 其 中 Alfamart/Alfamidi/Lawson/Dan+Dan/Alfamidi Super 各 20120/2373/374/348/62 间， 直营/加盟各有门店 17663/5614 间。直营门店中，菲律宾市场运营约 2000+间。 Alfamart 的业务不仅局限于传统零售，还积极适应变化，拓展虚拟商店和线上渠 道。2016 年 Alfamart 成立首个虚拟商店 AlfaMind，2019 年上线 Alfagift 线上购物 应用，旨在整合线上线下会员系统，提供个性化推荐、多种支付方式、专属产品 促销，以及当日达送货和免费邮寄服务，增加了购物的便利性和满意度，为会员 33.9 22.8 14.7 9.3 7.6 7.5 6.6 6.2 5.1 3.3 1.1 -0.4 -5.1 通信 科技 公共事业 工业 必选消费 全市场 房地产 可选消费 金融 材料 医疗保健 能源 其他请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 国别研究 提供独特的购物体验。根据公司财报，截止 2Q24，Alfamart 共有注册会员 1890 万，其中活跃用户 1230 万，贡献总收入的 55.5%。 图28：Alfamart 注册会员及活跃用户贡献（2020-2Q24） 图29：Alfamart 的各品牌零售门店数量（家，2024） 数据来源：Alfamart Management Presentation，国泰海通证券研究 数据来源：Alfamart Management Presentation，国泰海通证券研究 （2）Unilever Indonesia Tbk（UNVR IJ） Unilever Indonesia 成立于 1933 年，1936 年引入 Lux 香皂品牌，1982 年在 IDX 上 市。Unilever Indonesia 历史上经历了多次变更重组。1980 年曾更名为 PT Unilever Indonesia，1997 年又更名为 PT Unilever Indonesia TBK，直至 2004 年 Unilever Indonesia 与 PT Knorr Indonesia 合并，才形成了如今被大家所熟知的 Unilever Indonesia。 作为如今印尼最重要的快消品（FMCG）公司之一，Unilever Indonesia 多年来通过 不断推出新品牌和产品以及与其他公司收购整合，不断扩大业务范围和市场份额。 1990 年在泗水建立个护工厂，同年收购 SariWangi，进军茶叶业务。1992 年在 Cikarang 建立冰激凌工厂。2001 年收购 Bango，开始拓展酱油业务。2008 年通过 收购 Buavita 和 Gogo 尝试果汁业务。2018 年推出 Jawara 辣椒酱新品牌，同年推 出韩国 Glow 身体护理品牌。根据公司官网，Unilever Indonesia 目前拥有超过 40 个品牌，如 Pepsodent、Lux、Lifebuoy、Dove、Sunsilk、Clear、Rexona、Vaseline 等，和在 Jababeka、Cikarang 和 Rungkut 区域的 9 个工厂，并获得了印尼宗教委 员会（MUI）的 halal 认证。根据 Unilever Indonesia 2024 年财报，按销售额和销 售量计算，2024 年 Unilever Indonesia 的市占率各 34.7%和 28.3%。 图30：Unilever Indonesia 的品牌组合（2023） 数据来源：Unilever Indonesia 2023 年财报，国泰海通证券研究 5.4 6.0 7.3 10.8 12.3 9.3 10.0 12.0 16.9 18.9 29.8% 35.1% 40.7% 60.0% 55.5% 2020 2021 2022 2023 2Q24 活跃会员 非活跃会员 活跃会员销售贡献 Alfamart, 20,120 Alfamidi, 2,373 Lawson, 374 Dan+Dan, 348 Alfamidi Super, 62请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 国别研究 （3）Indofood Sukses Makmur Tbk (INDF IJ) Indofood 成立于 1990 年，前身 PT Panganjaya Intikusuma 业务始于 1980 年代初。 历经多次扩张与整合，Indofood 最终形成了消费者品牌产品（CBP）、面粉加工 （Bogasari）、农业和分销四大业务，提供从原料生产加工到商品生产销售的食品 行业全链路解决方案，旗下多个子公司在印尼和新加坡股票市场上市。 纵观 Indofood 历史，其于 1994 年更名 PT Indofood Sukses Makmur，同年于 IDX 上市，随后通过收购涉及种植园、农业和分销的公司实现业务整合。2007 年公司 农业业务（Indofood Agri Resources Ltd.）在新加坡证券交易所 SGX 上市，2010 年 ICBP 于 IDX 上市，2011 年农业业务子公司 PT Salim Invomas Pratama Tbk 在 IDX 上市。 图31：Indofood 四大业务板块 数据来源：Indofood 官网，国泰海通证券研究 （4）PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk（ICBP IJ） Indofood CBP 是 Indofood 子公司，主要负责 Indofood 的消费者品牌业务，为全市 场各类型消费者提供日常食饮解决方案，拥有 Indomie、Indomilk 等超 30 个知名 品牌。Indofood CBP 成立于 1982 年，最初以即食面条为主要业务，随后不断通过 收购和内部发展扩大业务范围和市场覆盖，并相继于 1985 年，1990 年和 1991 年 开展营养品和特殊食品，小食，和调味品业务，随后于 2008 年通过收购 Drayton Pte. Ltd.,进军乳制品行业。2009 年 Indofood CBP 通过重组成立 ICBP，并在次年 于 IDX 上市。公司于 2013 年开展饮料业务，并于 2014 年通过收购 Club 进入包 装水行业。2020 年，通过收购 Pinehill Company Ltd，公司将即食面条业务拓展至 非洲、中东和东欧。根据公司财报，截止 2023 年底，Indofood CBP 拥有面条、乳 制品、小食、调味品、营养品及特殊食品，和饮料共 6 大产品品类。 除了多元化的品牌矩阵外，Indofood CBP 也很重视垂直产业链的搭建。根据公司 官网，目前公司在印尼共有 60 个工厂，同时在马来西亚、中东、非洲和欧洲东南 部有 20 个制造工厂，是全球最大的即食面条生产商之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 国别研究 图32：Indofood CBP 的品牌组合（2023） 数据来源：Indofood CBP 2023 年财报，国泰海通证券研究 （5）PT GoTo Gojek Tokopedia Tbk（GOTO IJ） GoTo Group 是印尼最大的数字生态系统，由 Gojek、Tokopedia 和 GoTo Financial 三个平台组成，致力于通过提供技术基础设施和解决方案，促进数字经济的普及 和发展。该生态系统涵盖了按需服务（如出行、食品配送和物流）、电子商务以及 金融科技（支付、金融服务和商户技术解决方案）。 GoTo Group 于 2021 年由 Gojek 和 Tokopedia 合并而来。Gojek 成立于 2010 年， 最初是一家摩托车打车服务公司，之后业务逐渐扩展到提供广泛的按需服务，包 括食品配送、物流和支付服务。Tokopedia 成立于 2009 年，是印尼领先的电商平 台，致力于赋能商户，为消费者提供广泛的商品选择和优质的购物体验。2022 年 GoTo Group 于 IDX 上市。根据公司 2024 年财报援引 The University of Indonesia’s Institute for Economic and Social Research – Faculty of Economics and Business (LPEM FEB UI)研究，GoTo 的生态系统在 2023 年为印度尼西亚的 GDP 贡献了高 达 392 万亿卢比。 5. 风险提示 （1）宏观经济和市场需求波动风险； （2）地缘政治风险等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 国别研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于 作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客 户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反 映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依 据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时， 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成 对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任 何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或 者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公 司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投 资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投 资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、 刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自 行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 国泰海通证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话 （021）38676666

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